通胀来敲门投资者该相信直觉,还是经济学
由于通胀压力会更加明显地在数据上显现，考虑到市场预期和政策产生的不确定性，债券策略预计阶段性将转向防守。待此后通胀压力消退或者是政策作出抑制通胀的反应，债券的主导逻辑会重新回到经济增长上来，战略性配置机会也会重新来临。
作者丨王华（鹏扬基金固定收益总监）
自年全球金融危机以来，主要经济体已难见持续高通胀的踪影，仅出现过因部分商品供给因素带来的阶段性价格上行。对于年轻一代的交易员来说，在书本上研习过千百遍的通胀是交易策略中一位最熟悉的陌生人。
然而，更老道的投资人已经听见了通胀敲门的声音。
年5月2日，巴菲特在其年度股东大会上表示，看到了严重的通货膨胀。美国财政部长耶伦5月4日表示，美国需要加息以抑制大规模经济刺激举措可能导致的经济过热。尽管耶伦当天晚些时候澄清，该言论并非建议美联储调整货币政策，但先后执掌美联储和美国财政部的耶伦一向以鸽派立场为人熟知，她的发言还是震动了市场。
后疫情时代的全球经济不平衡
通货膨胀是一种价格现象，价格从根本上来说由供求关系决定。目前是否面临着持续的通胀压力，还是要回到全球经济的供求格局，而疫情成为了全球经济供求不平衡加剧的催化剂。
截至目前，海外地区累计确诊病例接近1.5亿例，新增确诊病例延续回升，但主要是发生在印度、巴西等新兴市场大国，欧美疫情逐渐受到控制。如果将本轮疫情视作“三次爆发”，这次国别间分化的疫情对全球经济负面冲击比起此前两轮疫情实际上要小。
在需求端，以美国为首的发达国家的线下经济活动正在持续恢复，而美国政府对低收入群体的补贴以及对基础设施建设的计划不减反增。美国拜登政府上台以来，承诺的经济刺激计划已经超6万亿美元，很可能导致美国经济走向过热。
4月密歇根大学消费者信心指数回升至86.5。美国消费者信心持续回升，但仍处在低位，与零售数据大幅背离，一方面说明消费虽然受低就业与疫情的压制，但获得了财政补贴的支撑；另一方面，随着疫情缓解以及就业恢复，消费热情仍有释放空间，给消费提供后续的推动。
在供给端，疫情的负面影响比在需求端要更大一些。除中国以外的新兴市场国家生产活动受困于疫情防控压力，难以做到和需求同步恢复，叠加过去3年左右新兴市场国家在资源品领域的资本支出放缓，因而带来了相当一部分大宗商品原材料的供给不足。
反观发达国家，疫情之后不仅中下游生产活动比上游恢复更快，而且原材料和中间品库存维持在低位，因此当经济中的需求在政策的推动下恢复持续进行，企业补库存只是时间问题。当终端需求扩张和库存投资扩张同步发生，供给能力却捉襟见肘，那么涨价的压力会越来越明显。
疫情不仅在短期加剧了全球经济供求失衡的短期矛盾，而且很可能推动全球各国经济政策理念的波澜。在年，经济刺激因疫情而起，但目前拜登政府的经济刺激计划已经超越了最初在特朗普政府时期应对疫情的施政目的，而是又演变为缩小贫富差距的执政理念的措施之一。在这背后，无论是共和党执政还是民主党执政，为了争取选民所要应对的贫富差距分化这一长期矛盾是一贯的。因此，这次拜登政府即便是面临政治上的万难，也要在这一方面有所建树，并最终反映在通胀指标上。
朴素的经济学原理告诉我们，低收入者的边际消费倾向更高，那么向高收入群体收税，通过二次分配来对低收入者直接进行补贴或是间接地为他们提供基础设施与公共服务或是工作机会，会给经济的需求带来总量上的提振。
而且，本次疫情之后全球都呈现出“逆全球化”的政治思潮。当美国企业开始自己生产医疗物资，当中国开始自行研发芯片，全球众多领域的生产成本会出现结构性的上升，最终反映在价格上。
不仅商品市场如此，劳动力市场同样面临供求失衡。虽然美国失业人数仍高达万，但财政补贴可能会加剧劳动力市场的不平衡：企业招聘需求大幅修复，职位空缺率升至疫情前的水平，而劳动力参与率持续维持在低位，主要原因是财政补贴抑制了低收入群体重返工作岗位的意愿。试想，过惯了阔日子的美国消费者如果不劳动就能收到政府送上门的支票，那么还有何动力去寻找工作？对于通胀形成机制而言，劳动力成本的上升比商品价格的上涨更值得警惕。
国内外的长期通胀分化
短期来看，国内外通胀压力都在上升，但中国和西方发达国家在通胀方面可能面临长期分化——海外通胀压力面临需求拉动和供给收缩的双重持续推动，国内抑制通胀的长期因素则在不断强化。
美国政府以激进的姿态推动财政赤字货币化，驾着直升机撒钱，其政策直达经济末梢、促进实体经济支出的效果显著强于传统的量化宽松政策，会在长期抬高通胀水平。美国为首的发达国家逆全球化的政策增加全球贸易的摩擦，也将系统性地抬升长期供给成本。
中国作为全球经济的另一台引擎，当前的主要政策目标是要稳定宏观杠杆率，随着政府债务水平越来越高，对需求的紧缩作用越来越明显。当政府部门希望降低杠杆率，降低地方政府隐性债务或是主要方向，势必会抑制投资需求。
我们预计年中国广义财政支出增速将明显下滑，从年的13%下降至3.6%，财政对经济的拉动将减弱。假设基建投资占比不变，基建投资增速将与年持平，因此投资者对基建投资也不应有过高期待。
如果我们看得更长远一点，我国技术进步趋势和人口老龄化问题将是对通胀更主要的制约：技术进步提升生产效率，降低生产成本，人口老龄化降低居民储蓄率，从而抑制支出需求。技术进步是国家追求的，有政策的持续鼓励，人口老龄化则是需要克服的，十四五规划已经提出要积极应对，但这两个现象都是强有力的长期抑制力量，未来会伴随着中国经济持续存在。
市场是否会形成理性预期？
如果我们将短期通胀压力增强和长期通缩因素持续放在一起对比，结果似乎是矛盾的。在中间衔接短期通胀和长期通缩的，一方面是微观主体的预期，另一方面是宏观政策的调节。
中国年的CPI中枢预计在2.0%附近，极端情形下高位接近3.5%。考虑中上游生产资料价格上涨幅度较大，持续性在海外需求保持旺盛背景下也可能超出市场预期，我们认为PPI向CPI的传导效应在今年下半年逐步体现。由于存在基数效应以及下半年租金和服务价格回升，今年下半年的CPI同比的数字预计会处于较高水平。
微观的确定性未必来自于理性决策，但当微观的确定性汇聚，很可能会形成宏观的不确定性。就通胀而言，尽管我们看到很强大的在长期压制通胀的因素，但微观市场个体可能会将短期通胀压力线性外推，进而指导自身的经济活动，导致宏观通胀压力加大。即使是经济学家告诉消费者和投资者千百遍“物价上升来自短期的因素，不可持续”，但当消费者体会到日常生活成本的涨价、投资者感受到原材料和资本品的价格上升，他们是会相信自己的直觉判断，还是相信遥远的经济学家劝告呢？
政策的不确定性同样需要紧密跟踪。当前投资者对美国货币政策收紧的预期反映不足，美债收益率后续还有上升压力。如果美联储果真如耶伦所说启动加息以抑制通胀，很可能一方面压制外需，另一方面降低金融市场风险偏好，那么全球经济与金融市场格局可能又要改写。届时我国政策部门如何反应，将很大程度上影响到国内的中短期通胀走势与通胀预期。
因此，即便我们坚定地相信我国央行完全有能力在长期控制住通胀，甚至还需要进行防范通缩的斗争，国内物价水平也可以在长期保持稳定，但是投资者也没有理由在短期内对通胀风险掉以轻心。
资产配置需做防御
随着主要经济体疫情防控战接近尾声，全球政策重心将从经济刺激转向其他领域。4月份政治局会议对当前中国宏观经济也给出了“稳增长压力较小的窗口期”这一判断。
我们认为，在国内外通胀压力逐渐上升的阶段，股票策略需要适当地转向防守，考虑到货币流动性在这一阶段不会有明显的放松，价值风格会优于成长风格。
债券当前的收益率水平已经明显高于去年，二季度国内信用收缩、经济放缓会继续兑现，我们维持调整即买入机会的策略。不过在今年后半段，由于通胀压力会更加明显地在数据上显现，考虑到市场预期和政策产生的不确定性，债券策略预计阶段性将转向防守。待此后通胀压力消退或者是政策作出抑制通胀的反应，债券的主导逻辑会重新回到经济增长上来，战略性配置机会也会重新来临。
免责声明：本文来自腾讯新闻客户端自媒体，不代表腾讯新闻的观点和立场。预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇转载请注明：http://www.yangtuoa.com/zjjs/9108.html
