债券市场的真正老大银行间交易商协会的

金融业的行业协会，大体分为两种：一种是监管机构的补充和行业自律组织，比如银行业协会，证券业协会等等，这类基本以信息披露和培训年检为主，权力范围较小；另外一种，就是在特殊的历史环境下成立，本身作为监管机构的延伸，具有一定行政权力，比如在整个资管行业举足轻重的基金业协会，又比如银行间市场交易商协会。

一、历史的选择：交易商协会的成立

年，为抑制交易所的投机，维护金融稳定，中国人民银行规定商业银行全面退出交易所市场。在此基础上成立银行间债券市场，考虑到债券的大宗交易属性和保护投资者利益，银行间债券市场从制度上改变了过去主要面对中小投资者的做法，改之以机构投资者为主。

众所周知，股票市场由证监会一家独大，而债券市场一直存在多龙治水的格局。其中，财政部主导国债发行，证监会主导上市公司债，发改委主导企业债，而本来应该在债券发行市场呼风唤雨的中国人民银行，在早期竟然只能在牌桌上和其他部委博弈。

早在年，人民银行就下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》，肯定了各地为弥补短期流动资金贷款的不足而发行短期融资券的做法，但是在-年间社会上出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的三乱现象，最终导致短期融资券退市。

年，人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，决定再次启动短期融资券发行，放开了发行主体限制，并打破了债券发行审批制，引入备案制，实行余额管理，并且市场化发行，利率由企业和承销机构协商确定。

短融受到了市场发行人和投资人的欢迎，引起了发改委的不满。国务院法制办对人民银行发出质询函：发行短期融资券的机构是否需要人民银行审批，如果需要审批就是新市场行政许可。行政许可法规定，审批需要在国务院备案。

二、债券市场的真正大哥

对于协会这块自留地，央行十分在意。

早期交易商协会主要成员均出身央行。尽管交易商协会前三任会长（李礼辉、杨凯生、项俊波）均为国有大行行长，但是协会真正的掌舵人，是时任执行副会长与秘书长的时文朝。

如果将来给中国债券立传的话，时文朝是一个绝对不能忽略的名字。出身央行金融市场司的时文朝，和他的几位体制内同事--曹子娟、冯光华和杨农，通过交易商协会的推动作用，改变了中国债券市场的格局，将注册制成为中国债券市场的主旋律，对债券市场发展的推动有目共睹。

年4月9日，中国人民银行正式颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。

央行明确，企业发行债务融资工具应在交易商协会注册。4月15日，交易商协会一口气下发了债务融资工具注册规则、短期融资券业务指引和中期票据业务指引，以及信息披露规则、中介服务规则、募集说明书指引、尽职调查指引等7个文件。协会给注册信息系统起了一个很文艺的名字：孔雀开屏。

在市场化的注册制度下，中票在审批效率上大大领先，延续了一次注册、分期发行的方式，没有募投项目和强制担保要求，受到了发行人和中介机构的欢迎。在中票问世两个多月后，其发行量飙升至亿元；同期企业债发行量合计不足亿元，公司债亦维持地量。

在协会的强烈对比下，发改委、证监会节节败退。但是，时文朝们并没有满足，他曾经感慨：“证券法规定了净资产40%红线，这对我们搞债券市场的人来说，是很痛苦的，一件事情你看到了尽头，就没有什么好玩的了。”

于是，年4月29日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，PPN问世。

PPN的诞生更像是一个文字游戏，《证券法》中仅对公开发行公司债券有“累计债券余额不超过公司净资产百分之四十”的限定，对非公开发行债券并无明确规定，因此定向工具规模（PPN）可突破净资产40%的限制。

交易商协会在突飞猛进之余，作为央行伸出的一只手，触角也伸进了后台机构。众所周知，银行间市场前台是在全国银行间同业拆借中心（同中国外汇交易中心）基础上建立的，对于这一机构，央行牢牢把握，无可撼动，但是在后台，央行心有余而力不足。

当时的银行间债券市场托管结算机构，只有中央国债登记结算公司一家，中债公司是由财政部全资控股，业务方面由人民银行管理，但是最重要的人事任免权却在银监会，比如现任中债公司党委书记、董事长水汝庆就是银监会党委任命的。

对于这一点，人民银行是有看法的，但是在这一问题上和银监会翻脸也不是解决方案，于是退而求其次，协会在央行的牵头下，成立了另外一家清算托管机构—银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）。

上清所成立以后，银行间市场的品种除了利率债和企业债托管在中债外，其他大部分品种均托管在上清所。

当然，如果算上交易所，中国债券市场双前台交易，三后台结算的模式，也成为中国债券交易员们的噩梦。所有债券交易员入门第一课，就是在老交易员的带领下，在T+0，T+1，担保交收、非担保交收、DVP等这些绕口令式的术语中先折磨一番。

三、全产业布局的是与非

雄心壮志的交易商协会，在人民银行的支持下，站在食物链顶端，准备把债券增信、发行投标这一业务也收入囊中。

年9月21日，中债增信公司成立。该公司接受人民银行监管，由交易商协会联合6家银行间市场成员单位共同发起设立，注册资本60亿元，主要大股东为中化、国网、中石油、北京国资和首钢，交易商协会持股比例为1%，尽管占股微薄，但从公司筹备，到实际运营，交易商协会都是主导者。

早年的债券发行，流程并不规范，承销商和发行人在发行过程中不透明的现象时有发生，投资者在一定程度上是价格的接受者，而不是创造者。老交易员应该对协会的定价估值这一特殊历史产物有一些印象。这个定价估值，在一定程度上，对债券发行利率有相当大的指导作用，显然，这不科学，协会适时的做出了改变。

已经退出历史舞台的定价估值

年3月，交易商协会与北金所签署合作备忘录，后者正式成为“协会指定交易平台”。

年，时任人民银行副行长的刘士余亲自率队与北京市主管领导谈判，交易商协会斥资1亿元，正式入主北金所。

年3月，协会下发《关于非金融企业债务融资工具集中簿记建档工作有关事项的公告》，北金所被授权成为上述集中簿记建档系统的技术支持部门，为通过非金融企业债务融资工具集中簿记建档系统发行的债券提供技术支持、信息披露服务及信息安全管理。

在债券的产业链布局上，就差信用评级了，协会当然知道。

年8月17日，交易商协会发布公告：经交易商协会年第8次自律处分会议初审、年第9次自律处分会议复审，决定给予大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公评级”）严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。

这一公布直接将大公国际推向风口浪尖，不过与此同时，协会也处在一个微妙的位置上。

因为协会自己也有一家评级公司。这有点类似于中国邮政，自己本身是快递行业的参与者，也有权利对快递行业作出规范和整顿。在评级市场上，协会既是运动员，也是裁判员这一定位颇显尴尬。

成立于年9月的中债资信评估有限责任公司（中债资信），和中央国债公司并无直接联系，是由交易商协会全资控股。

作为目前唯一一家国有控股的评级公司，中债资信开创了“投资者付费”的模式。尽管在成立时说明不以盈利为目的，保证评级的独立、客观和公正，但是投资资产支持证券的朋友应该能发现，资产支持证券的评级经常有中债资信的身影，因为协会同时规定：公开发行资产支持证券，应该聘请两家具有评级资质的评级公司进行信用评级。鼓励采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。

截至年6月末，协会通过市场化的注册制，积极服务企业累计发行非金融企业债务融资工具27.6万亿元，融资成本平均较银行贷款低约1.5个百分点。

显然，协会对债券市场发展的贡献，是有目共睹的，至于成立评级公司和增信公司，只能“是非留待后人评”了。

未来的中国债券市场，交易商协会还将发挥更大的作用。

迅策科技｜内容选自《华尔街见闻》

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