中航证券首席经济学家董忠云为何市场无需担

摘要

目前市场有观点认为Delta毒株会扭转全球经济复苏进程，拉长经济复苏的持续时间。我们认为Delta毒株并不会对全球经济复苏趋势产生根本影响，也无法扭转全球央行扩表放慢的节奏。

疫情对经济的影响路径是疫情扩散后，医疗资源发生挤兑，政府被迫通过封锁来控制疫情的扩散，导致失业率走高，经济下滑。因此只要医疗资源没有发生挤兑，疫情就会与经济基本脱钩。

实验数据显示，现存疫苗虽然无法阻断Delta变体的传播，但是能有效降低重症率。接种疫苗显著缓解了医疗资源挤兑的问题。因此Delta毒株虽然导致疫苗接种进程领先的国家新增数量激增，但是对经济活动的影响微乎其微。

货币政策变化领先于全球经济活动，且与经济周期存在较好的相关性。全球主要央行总资产同比增速领先全球PMI约四个月。

全球四大央行——美联储、欧洲央行、日本银行和中国人民银行的合计总资产同比增速拐点已在今年3月份出现，全球流动性开始收缩。随着世界各国疫苗接种进程的稳步推进、经济的持续复苏，各国央行扩表速度均将继续回落，或预示着全球经济快速扩张的结束。

中国在全球疫情中先入先出，经济复苏节奏整体领先于发达国家。我们建立的中航证券中国经济周期指标显示中国经济在5月份拐点初现，已迈入放缓期，由于时间差的存在，发达国家的经济复苏将陆续见顶也是大概率事件。

需求见顶下，大宗商品很难继续大幅上行。十年期国债收益率已经大幅下行，实际上部分原因是债券投资者在抢跑经济下行压力。在关于经济和通胀的分歧没有完全统一之前受益于流动性预期的成长小盘风格或仍将跑赢。

报告正文

一、Delta变种肆虐全球，对经济影响有限

近期，新冠Delta病毒肆虐全球，相较于早期病毒变体，Delta拥有更强的传播性，使其成为目前多国新增确诊病例的主导毒株。欧美主要国家6月以来新增病例再创新高，已接近前期爆发新增高点。

疫苗接种进程领先的国家新增数量同样激增，使得许多投资者担心Delta毒株已经突破疫苗的防线，将使全球经济再次陷入衰退。但我们认为Delta毒株并不会对当前经济产生重大影响，也无法扭转在当前复苏下货币政策边际收紧的步伐。

疫情对经济最重要的影响路径是疫情大扩散后，医疗资源发生挤兑，政府被迫通过封锁来控制疫情的扩散，导致失业率走高，经济下滑。年3月，新冠疫情全球第一次大规模爆发，欧美主要经济体医疗资源发生严重挤兑。欧美政府曾多次进行封锁来控制疫情的蔓延。我们早在年7月26日发布的《美国疫情恶化到什么程度会导致美股下跌》中明确提出，只要医疗资源没有发生挤兑，疫情将与经济逐渐脱钩。

以美国为例，我们用ICU病床占用数和现有确诊数的比例代表新冠重症率，该比值在年3月达到峰值，医疗资源发生挤兑，美国失业率上升，初次申请就业金人数激增，经济下滑。当美国重症率下降，医疗资源挤兑情况得到缓解，经济开始重启，伴随的是失业率的下降和PMI的强势上行。在此过程中，即使新增确诊再创新高，只要重症率保持在低位，医疗资源没有挤兑，经济仍然保持复苏的趋势。这验证了我们提出的医疗资源是否挤兑是疫情和经济之间的重要传导路径。

我们不担心Delta毒株的根本原因在于，疫苗虽然无法有效阻断Delta毒株的传播，但却有效降低了重症率，使得医疗资源持续处于充沛的状态，从而避免了经济封锁。新增确诊升高并不妨碍经济的持续复苏。

为了控制新一轮的疫情传播，世界各国虽然不同程度的收紧疫情防控措施，但是并没有出现年大规模的经济封锁。疫苗的接种有效降低了新冠重症和死亡比率，减少了对医疗资源的挤兑，尽管Delta变体传播性较强且疫苗对其效果削弱，但疫苗对该病毒依然有效，可高效预防重症和住院。

每百人疫苗接种规模上，马耳他接种达.35%，以色列达%，已基本完成全民免疫。而近期疫情数据显示，马耳他和以色列作为当前疫苗接种比例最高的国家，Delta毒株肆虐仍使得新冠新增在近两个月快速上升，但死亡率却一直下降并维持在较低位置，这充分说明了，注射疫苗虽然不能完全阻碍病毒的传播，但是对重症仍有较强的保护作用。

我们曾在7月5日的报告《主要央行扩表拐点预示全球经济快速扩张接近尾声》中列举了多项研究，与先前Alpha变种相比，辉瑞/BioNTech疫苗对Delta变种的有效性从92%下降至79%，阿斯利康/牛津大学疫苗的有效性从73%下降至60%。两款疫苗针对新冠病毒Delta变种的有效性虽然下降，但数据表明，疫苗对该变种依然有效。同时，疫苗仍可高效预防Delta毒株造成的住院。

年以来，全球新冠疫苗进行大规模接种，截至8月3日，英国牛津大学统计全球累计接种疫苗数量已超42亿剂，部分国家已经完成接种，欧美主要经济体也正在逐步向全民免疫靠近。重症率（ICU病床占用与现有确诊的比值）仅在年全球新冠疫情第一波大流行时达到峰值，虽然随后仍爆发第二波第三波疫情，但重症率均处于较低水平。

Delta病株在传播上确实导致近期主要国家新增确诊数量的走高，但新冠死亡率和重症率并未因新增病例的增加而增加，相反，死亡率和重症率当前处于绝对低位，进一步验证了疫苗对于降低重症率和死亡率的有效性，医疗资源并未出现挤兑。

二、全球经济快速扩张已接近尾声

货币政策变化领先于全球经济活动，且与经济周期存在较好的相关性。我们利用四大央行——美联储、欧洲央行、日本银行和中国人民银行的合计总资产同比变化作为全球流动性变化的表征，以PMI作为经济活动表征，发现其二者存在较为明显的正向关系。可以认为货币的扩张与收缩是经济周期的核心驱动力量，其中货币对制造业的促进作用尤为明显。年新冠疫情肆虐全球，为应对疫情对经济造成的影响，央行整体上的扩表行为直接驱动了世界经济的复苏。

全球四大央行合计总资产同比已在今年3月份出现拐点，预示着宽松的流动性已开始边际收缩。随着世界各国疫苗接种进程的稳步推进、经济的持续复苏，各国货币政策逐渐回归正常的概率不断加大，央行扩表速度也将继续走弱，预示着全球经济快速扩张阶段或将结束。

中国在全球疫情中先入先出，经济复苏节奏整体领先于发达国家。我们在年6月21日发布的《模型验证：中国经济拐点初现》中介绍了我们建立的中航证券（以下简称“中航”）中国经济周期指标。该指标显示中国经济在历经1年的扩张后，拐点于今年5月份初次显现，目前已步入放缓区间，由于时间差的存在，发达国家的经济复苏将陆续见顶也是大概率事件。

综上，Delta毒株虽然近期在全球蔓延，但目前来看Delta变种只会影响经济复苏的节奏，并不会扭转经济复苏的方向，全球流动性收紧的趋势也不会发生改变。因供需错配而支撑大宗商品上涨的逻辑也将随着经济快速复苏告一段落而被削弱，供给的修复与需求的减弱将对大宗商品价格产生压制，这加强了我们在5月16日发布的《债商罕见背离，通胀失控可能性小》，6月28日发布的《原油价格或正在筑顶》以及7月29日发布的《通胀回落货币边际宽松，硬科技行情延续》中对年内通胀回落的判断。

十年期国债收益率已经大幅下行，实际上部分原因是债券投资者在抢跑经济下行压力。在关于经济和通胀的分歧没有完全统一之前受益于流动性预期的成长小盘风格或仍将跑赢。

风险提示：新冠疫情发展超预期。

作者简介

董忠云博士

中航证券首席经济学家

中国航空学会理事

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

中国社会责任百人论坛发起人

中国资产管理人论坛理事

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