证券行业研究财富管理衍生品业务成为行业
（报告出品方/作者：渤海证券，王磊）
核心观点：上半年市场表现分化，贝塔属性仍是决定券商表现主要矛盾
截至6月7日，沪深指数累计上涨1.27%，申万证券指数累计下跌8.01%，跑输沪深指数9.28个百分点。在非银子板块中，券商指数跑赢保险指数9.6个百分点，跑输多元金融指数6.04个百分点。我们认为，上半年券商指数表现主要受市场对流动性的担忧导致风险偏好下降的影响，短期来看贝塔属性仍是影响行情表现的主要矛盾。
中介类业务转型发展，重资本业务打开成长空间
（1）经纪业务：交易活跃度提升带动收入增长，、Q1上市券商经纪收入同比增长54%、15%，佣金率仍呈下行趋势，客户财富管理需求增加背景下券商代销收入增速加快；（2）投行业务：、Q1投行收入同比增长39%、34%，注册制稳步有序推进、再融资松绑等政策红利有望推动股权承销实现快速增长；（3）资管业务：《资管新规》推动券商资管规模有序压缩，集合资管规模筑底回升，收入质量逐渐提高；（4）信用业务：两融规模稳步提升，股质规模持续收缩、风险下降，建立科创板市场化转融券制度以来，融券业务成券商信用业务重要发展方向；（5）自营业务：行情波动加大考验券商的主动管理能力和资产配置能力，未来衍生品业务的发展有望提高自营业务盈利稳定性。
财富管理+衍生品业务成为行业发展重要方向
（1）居民财富的持续积累叠加房住不炒、资管新规等政策的出台，将持续推动向资本市场配置转移，为财富管理提供巨大的服务需求。根据证券业协会发布的数据，年证券行业实现代理销售金融产品净收入.38亿元，同比增长.76%，占经纪业务净收入的比例从年的5.27%提升至10.37%。随着券商申获基金投顾业务牌照，传统经纪业务收入将由主要收取通道费转变为收取代管资产管理费收入。（2）衍生品业务的发展能够丰富投资策略和对冲风险，有助于拓宽券商的收入来源。以ETF及股指期权为代表的场内衍生品交易能为券商带来经纪业务佣金收入，另外，场内衍生品还能够改变券商传统的方向性投资，通过套期保值、套利等方式丰富券商自营业务盈利模式。随着期权扩容，权益衍生品有助于券商完善产品线，有效提高杠杆水平，推动金融资产扩张。
1.证券板块表现1.1行情回顾：上半年市场表现分化，板块跑输大盘
年年初至6月7日，沪深指数累计上涨1.27%，申万证券指数累计下跌8.01%，跑输沪深指数9.28个百分点。在非银板块中，券商指数跑赢保险指数9.6个百分点，跑输多元金融指数6.04个百分点。我们认为，券商指数表现主要受市场对流动性的担忧导致风险偏好下降的影响，短期来看贝塔属性仍是影响行情表现的主要矛盾。
前5月市场交投活跃度继续提升，投资者数量持续提升。年初至今，市场日均股基成交额较去年继续提升，前5个月日均股基成交金额.74亿元，较年.17亿元提升8.29%。从投资者新开户数量来看，5月新增投资者数量为.22万人，环比上涨0.76%。
从融资融券余额来看，代表杠杆资金的两融余额站上1.7万亿元。截至6月7日，沪深两市两融余额.38亿元，较年初增加.3亿元。从沪、深股通交易情况来看，1-5月份均呈净买入状态，表明A股对外资的吸引力未减。
从板块及个股走势看，非银板块上半年走势较差，在申万29个一级子行业中排名28位；个股层面，剔除新股后仅东方财富（+20.97%）、兴业证券（+12.90%）录得正收益，跌幅排名前三的为中泰证券（-41.68%）、中银证券（-40.68%）、国联证券（-30.24%）。
1.2业绩回顾：交投情绪活跃下行业盈利保持高增长
经纪业务是业绩增长的主要驱动因素。年40家直接上市券商合计实现营业收入亿元，同比增长27%，实现归母净利润亿元，同比增长34%。分业务看，经纪、投行、资管、信用、自营收入分别同比增长53.74%、39.40%、23.78%、26.66%、13.81%。年一季度上市券商实现营业收入亿元，同比上涨28%，归母净利润亿元，同比上涨27%。经纪业务是年业绩高增长的主要驱动因素。另外，注册制下投行业务收入增长空间也被打开。
杠杆率稳步提升，ROE继续回升。年上市券商平均杠杆率为3.83倍，较年末提高0.2倍，Q1上市券商杠杆率继续上升至3.92倍。年上市券商ROE继续回升，由年的3.28%上升至7.65%，Q1券商盈利能力与去年基本持平，年化ROE为7.28%。
大型券商业绩更加稳健，杠杆倍数、ROE普遍高于中小券商。分规模来看，年大型券商平均营收增速为27.97%，其他上市中小型券商的营收增速均值为28.82%，而Q1大型券商的营收增速为34.60%，中小型券商的营收增速为12.23%，也就是说在市场向好、行业普涨时，大型券商的业绩增速要小于中小型券商，而市场变差、行业盈利承压时，大型券商经营则更显稳健。从杠杆倍数、ROE来看，大型券商要普遍高于中小券商。10家大型券商、Q1的ROE（加权）均值分别为9.79%、10.56%，较中小型券商平均值高出2.86、4.36个百分点；大型券商、Q1的杠杆倍数平均值为4.29倍、4.35倍，较中小型券商平均水平高出1.29倍、1.19倍。
2.分业务回顾及展望2.1经纪业务：佣金率持续下滑，向财富管理转型势在必行
年以来市场保持较高活跃度，经纪业务收入大幅上涨。年A股市场景气度改善，两市成交量迎来向上拐点，日均成交额同比上涨62%至亿元，成交额上涨直接利好券商的经纪业务收入，40家上市券商经纪业务收入同比增长53.64%至亿元。虽然Q1市场波动较大但市场依然保持较高活跃度，日均股基成交额同比增长11.56%达到.88亿元，带动上市券商经纪业务收入同比增长14.60%至亿元。经测算，行业净佣金率呈持续下滑趋势。年起已跌破万3，年继续下滑至万2.63，佣金率下降也导致经纪业务贡献的业绩弹性减小。
分券商看，中信证券、国泰君安、中国银河经纪业务收入稳居前三，Q1分别实现经纪业务收入35.22、20.98、18.77亿元。从同比增速来看，东方证券（+49.13%）、中金公司（+38.78%）、兴业证券（+32.44%）涨幅居前。
长期来看，随着行业净佣金率下降空间的收窄，经纪业务用“以价换量”夺取市场份额的方式已不再适用。围绕客户财富管理需求提供更多增值服务成为券商发展经纪业务的共识，通过收取管理费的方式来提升现有客户的变现能力。
目前，部分券商已获得基金投顾业务试点资格，将能代客户做出基金品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，意味着券商实现了由之前代销产品的“卖方投顾”转变为对客户进行账户管理式的“买方投顾”，盈利模式也由收取代销手续费转变为以客户资产管理规模（AUM）为基准收费，实现了券商与客户长期利益的绑定。
2.2投行业务：股、债承销额双增，市场份额向头部集中
年IPO募集资金.63亿元，同比大幅增长85.57%，创下年以来新高；年增发规模.37亿元，同比增长21.11%；债券承销方面，年券商债券承销规模同比增长34.48%至.5亿元。Q1，IPO募集资金.30亿元，同比下降3.17%；增发规模.64亿元，同比增加36.24%；债券承销规模.18亿元，同比增长5.36%。总体来看，年实施注册制为IPO市场带来了增量贡献，随着创业板注册制改革落地以及向其他板块的推广，A股市场有望实现IPO常态化。另外，随着再融资新规超预期松绑，预计年再融资规模也将继续上涨。
在股、债承销额均实现增长的情况下，40家上市券商、Q1分别实现证券承销业务净收入.44、.56亿元，同比增长39.40%、34.22%。股、债承销市场份额保持较高集中度。近年来，证券行业IPO、定增、债券承销规模保持较高集中度，、一季度IPO承销规模CR5分别达到55.72%、45.73%，定增承销规模CR5达到62.32%、59.58%，债券承销规模CR5为42.27%、40.84%，前五券商承揽了市场上六成左右的股权融资业务，四成以上的债券承销业务，头部券商凭借出色的投行业务能力获得大量客户资源。
头部券商项目储备充足，注册制改革下行业集中度将进一步提升。按照证监会披露的IPO排队企业情况（包括已受理、已反馈、已预先披露更新、暂缓表决、辅导备案登记受理项目），截至5月6日，中信证券共79家项目位列第一，中信建投68家紧随其后，前十券商以综合实力突出的龙头券商为主。龙头券商在服务科创板公司数量上也明显领先，中信证券以79家位列第一，领先第二名中金公司29家。未来注册制下投行的定价和销售能力将更为重要，头部券商投行承销保荐业务市场份额有望进一步扩大。
2.3信用业务：两融余额持续走高，股质风险继续下降
年，随着市场的好转，两融余额持续攀升，年末两融余额同比增长58.84%至.08亿元，年初仍呈上升态势，截至3月末两融余额较年初增长2.21%至.79亿元。股票质押业务继续保持收缩状态，截止一季度末40家上市券商买入返售金融资产余额.56亿元，同比下降11.08%。
年一季度上市券商实现利息净收入.83亿元，同比增长23.21%。利息净收入改善主要归因于市场回暖，两融余额的大幅提高。Q1信用业务收入排名前三券商分别是海通证券、国泰君安、中国银河，分别为16.63亿元、14.10亿元、12.57亿元。
2.4自营业务：与市场行情强相关，放大券商业绩弹性
年市场表现较好，沪深指数在年一季度收跌，其他多数月份均有不同程度上涨，中债总全价指数年先升后降。市场向好驱动券商自营投资整体表现较好，40家上市券商合计实现自营投资业务收入.33亿元，同比上涨13.81%。Q1受政策转向预期等因素影响，资本市场大幅震荡，沪深指数累计下跌3.13个百分点，中债总全价指数Q1下跌0.2%，上市券商实现自营业务收入.32亿元，同比增长14.21%。
从自营投资收益率来看，中小券商投资收益率高于大型券商并且波动幅度较大。40家上市券商中，年投资收益率位列前五的券商分别是红塔证券（10.30%）、东北证券（8.26%）、国金证券（7.01%）、西部证券（6.56%）和兴业证券（6.42%），Q1投资收益率位列前五的券商分别是红塔证券（2.29%）、国金证券（1.70%）、国泰君安（1.36%）、兴业证券（1.34%）和海通证券（1.16%）。
2.5资管业务：规模下降，头部券商主动管理规模占比高
随着《资管新规》及配套文件的相继落地，券商资管通道类规模不断下降，对券商的主动管理能力提出了更高要求。截至Q4，券商资管规模同比下滑21.05%至8.55万亿元，其中集合资管计划占比同比增长6.35个百分点至24.44%。随着券商大集合产品转公募进程的不断推进，预计后续券商集合资管规模有望逐步回升。上市券商年和Q1资产管理业务净收入分别同比增长23.78%、34.74%至.17、.51亿元，预计未来主动资产管理能力优异的券商收入也会有较高增速。
头部券商主动管理规模占比较高。据基金业协会数据，截至年12月末主动管理规模前三分别为中信（亿元）、国泰君安（亿元）和招商（亿元）。头部券商的主动管理规模普遍处于行业领先地位，且已经形成了品牌优势，拥有更好的人才资本和完善的资源配置，转型进度领先同行业。
3.未来展望：财富管理+衍生品业务成为行业发展重要方向3.1券商财富管理转型持续推进，未来空间广阔
国内财富管理需求持续增长。随着我国经济持续高速增长，居民财富也实现了较快增长和持续积累。截至年，我国人均GDP达到7.2万元，-年CAGR高达11.57%。
年券商代销金融产品收入大幅增长，财富管理转型加速推进。代理销售金融产品收入作为当前评判财富管理的重要指标，在年市场赚钱效应增加、基金发行火热的大环境下迎来较大突破。根据证券业协会发布的数据，年证券行业实现代理销售金融产品净收入.38亿元，同比增长.76%，占经纪业务净收入的比例从年的5.27%提升至10.37%。从统计的14家上市券商表现来看，大部分券商年的代销金融产品收入占证券经纪业务收入比重较年实现大幅增长，其中东方证券、中信证券、中信建投涨幅较大，分别增长9.94、6.87、6.65个百分点。
代销金融产品是券商接受基金管理人的委托代销基金产品，收入来源主要是销售费收入和申赎费用等，这种“一次性收入”的盈利模式决定了券商在销售产品时会更注重销售数量，另外销售收入也更容易受市场行情的影响。在基金投顾模式中，券商可以开展管理型基金投顾服务，实现了从卖方销售到买方投顾的转变，基于账户资产规模收取管理费模式，使得券商利益和客户的利益完全一致，这打开了券商财富管理服务的发展空间。截至年2月底，银河证券、中金公司等7家券商公告获批基金投顾业务试点资格，这是首批获得该试点资格的券商。相较于基金公司、第三方销售机构及银行这三类同样具有基金投顾资格的机构，券商具有以下优势：（1）在研究能力上具有较好积累，资产配置能力较强；（2）依托广泛分布的营业网点，庞大的投顾队伍，触达客户的能力较强；（3）行业金融科技运用基础较好，为智能投顾等应用的开发积累优势。
3.2投资去方向化下衍生品业务将成为券商另一发力点
金融衍生品作为投资者风险对冲、套期保值的工具，对吸引外资、保险机构等长期资金入市起到了关键作用，是我国资本市场制度建设的重要环节。目前金融衍生品的交易工具主要包括场内股指期货、场内期权和场外期权。
与海外市场相比，我国衍生品市场发展缓慢。20世纪70年代，衍生品伴随世界金融市场的发展开始大量出现，场外衍生品因此迅速发展。截至年，全球场外衍生品市场的未平仓名义本金与总市值较年分别上涨.86万亿美元与31.73万亿美元，涨幅分别达到.10%与.69%。随着年金融危机的爆发，全球场外衍生品总市值由34.94万亿美元迅速下跌至25.06万亿美元，为了防范潜在的金融风险，年G20匹兹堡峰会提出将场外衍生品纳入监管范围，受监管政策影响，场外衍生品市场名义本金呈现小幅下滑趋势。H1，全球场外股票期权衍生品未平仓名义本金为3.9万亿美元，对应股票总市值亿美元，其中，其他亚洲地区（含中国）的股票市值占比仅2%。
年4月，中金所对股指期货相关交易保证金、平仓手续费等规定进一步放松，目前股指期货活跃度已经有较大幅度回升。年5月合计成交.47万手，较去年同期增长17.12%。从国债期货成交量来看，5月份合计成交.58万手，呈震荡上涨趋势，其中10年期国债期货合约成交量远高于其他两个品种。年12月23日，上交所和深交所上市沪深ETF期权，中金所上市沪深股指期权，沪深ETF期权的标的较上证50ETF范围有所扩大，有利于提升标的市场流动性。
从年中国期权市场正式运行以来，股票期权市场运行平稳，规模稳步增长。截至6月7日，上证50ETF期权合约持仓量为.92万张，沪深ETF期权合约持仓量.62万张，沪深指数期权合约持仓量23.02万张。
场外衍生品品种多于场内，主要包括收益互换和个股期权，此外还存在一些嵌入金融结构化产品。从交易规模看，我国衍生品业务发展迅猛，但和发达国家相比仍有差距。我国场外衍生品规模近年来迅速扩大，年4月我国场外衍生品交易新增名义本金规模为.65亿元，呈上升趋势。另一方面，近年来我国衍生品名义本金/境内上市公司市值比重达到1.64%，虽然近年来上涨较快但与美国10%的水平相差依然较大。
衍生品业务的发展能够丰富投资策略和对冲风险，有助于拓宽券商的收入来源。以ETF及股指期权为代表的场内衍生品交易能为券商带来经纪业务佣金收入，另外，场内衍生品还能够改变券商传统的方向性投资，通过套期保值、套利等方式丰富券商自营业务盈利模式。
为了强化场外期权业务自律管理，年5月28日执行的《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》将可以开展场外期权业务的证券公司分为一级交易商和二级交易商，并规定未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。截至年末，共有含华泰、中金、中信在内的7家AA级券商获得一级交易商资格，另有五批次共27家券商获得二级交易商业务资格，且仅能与一级交易商进行个股对冲交易。
作为经纪商，证券公司提供交易通道，撮合客户交易，并赚取佣金。作为中间商，证券公司以低价买入证券再高价转手卖出，或者将库存券卖给客户以帮助客户完成交易。在这一过程中，证券公司既能赚取佣金也能获得风险差价收入。
我们认为，虽然现阶段国内券商的衍生品业务与国外投行相比存在较大差距，但随着资本市场改革的深化，衍生品市场在控制风险的前提下也会逐步放开，从政策支持到品种创新都值得期待，以为银行、保险等大型机构投资者的长线资金入市提供避险工具。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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