海通证券为什么经济L型企稳,哪些改革值得

来源：姜超宏观债券研究ID：jiangchao

年中国经济增速创下了近29年来的新低。年2季度以来，中国GDP增速已经连续7个季度下滑或持平。站在当前时点上，市场最关心的问题莫过于：年经济能否企稳？

要回答这个问题，我们有必要理解当前经济面临的约束与潜力。

在我们看来，最大的约束来自于债务。我们经常说，中国经济是投资驱动的，而投资的另一面就是融资，融资扩张的潜力与约束将会决定投资，从而影响到经济增长，举债又是最常见的融资方式。

按照国际清算银行（BIS）的测算，截止19年6月底，中国宏观杠杆率已经达到.5%。回头看，09年以前中国宏观杠杆率稳定在%以下，快速上升主要发生在过去十年。那么过去十年到底发生了什么呢？

我们将过去十年总结为：三次加杠杆。社会融资是宏观经济最重要的领先指标。从过去十年看，在社融增速的引领下，经济增速经历了三起三落。而社融增速起伏的背后，则是企业、政府和居民三个实体部门依次加杠杆。接下来我们对这三次加杠杆的过程和影响做一个回顾。

第一次是09、10年企业部门加杠杆。4万亿刺激出台，拉升经济，也带来了蓬勃的资本市场，想必大家印象深刻，其具体过程我们不在此展开。总结来说，当时主要是中国的企业部门出来借钱。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升。然而好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。

这一次加杠杆的代价是，企业部门出现了负债高企、产能过剩等问题。08年以前，中国企业部门平均每年新增总融资仅为2万亿，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，此后基本稳定在这一水平。其中，债务负担较重的主要是国有企业，规模以上工业国企的资产负债率从07年的56.5%攀升至13年的62.3%，而同期民企资产负债率则从58.4%下降至54.0%。在债务高企、产能过剩的背景下，投资扩张受限，企业部门制造业投资增速从11年的31.8%，持续下滑至16年的4.2%。

第二次是12、13年政府部门举债。到了12、13年，非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12、13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。

这一次加杠杆的代价是，政府部门出现了债务率攀升、隐性债务等问题。从08年开始，中国政府的债务率出现了持续的上升，从14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不规范的融资平台贷款，12年以后的上升靠的是融资平台信托贷款、城投债券等，而在14年政府债务审计之后，15年推出的3年13万亿的债务置换计划又让政府合规地再加了一次较大的杠杆。而在15-17年，融资平台仍靠地方政府信用支持进行融资，一些不规范的政府购买、PPP等融资的偿还仍要依靠财政资金，地方政府“隐性债务”由此形成。我们估算17年地方政府隐性债务高达30.6万亿元。

第三次是15-17年居民部门举债。这一次加杠杆带给大家的感受可以说是“刻骨铭心”。11年以后中国的人口结构已经出现拐点，但15、16年一线和重点二线城市房价超预期上涨，16、17年中国地产销量又连续两年井喷，与人口结构和城市化率等基本面无关，来自于全民举债买房。得益于地产销售大幅走强，地产投资增速也由负转正，成为经济企稳的主要贡献者。但随着货币、信贷持续收紧，经济也在18年中再次迎来下滑。

这一轮加杠杆的代价是，居民部门举债能力接近上限。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿，到16年上升到7.1万亿，到17年已达8万亿。居民加杠杆的速度异常之快，14年以前，居民房贷占住宅商品房销售额的比重基本稳定在30%以下，但15、16年迅速上升至36.6%、50.1%。边际杠杆率的快速上升使得债务收入持续走高。目前居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过90%，和美国、日本的水平相当，意味着居民部门举债能力已经接近上限。

总结来说，过去十年，我们是三轮大举债、三轮加杠杆。经过我们的企业、政府和居民的轮番加杠杆，经济保持了中高速增长。每一次融资增速上升经济就往上走，融资增速下降经济就开始往下走。但是经过10年的举债之后，我们的总债务率达到了历史顶峰，目前已接近美国次贷危机爆发以前的水平，这意味着我们达到了长期债务周期的顶峰，不得不考虑换一种方式来发展。

供给侧结构性改革在15年底拉开大幕，作为过去5年的政策主线，不仅主导了经济的起伏，对三大实体部门的资产负债同样产生了深远的影响。下面我们分部门展开分析。

首先是企业部门：国企主动降杠杆，民企被动加杠杆。

从加杠杆到产能过剩。年以后，中国工业企业部门整体面临较为严重的产能过剩的问题，产能利用率也随之快速下行。央行公布的户工业企业设备能力利用水平指数也从10年4季度43.8%的高点探底至16年1季度的35.2%。供需关系的恶化也使得销售利润率同步下滑，并最终导致盈利增长低迷。

从去产能、去库存到盈利改善。16、17年去产能、去库存相继发力，供给收缩叠加需求扩张，使得工业供需格局明显改善，同时也带来工业品价格明显上涨，两者共同驱动了工业企业利润回升。16、17、18年规模以上工业企业利润增速分别为8.5%、21%、10.3%，一扫14、15年的颓势。

国企：从盈利改善到资产负债表修复。但工业利润的增长却并不均衡。上游原材料类行业是去产能的主力，也是原材料价格上涨过程中最为受益的行业，各上游行业利润增幅与相关工业品价格涨幅高度相关。直至18年，钢铁、建材、化工、煤炭、石油开采等五大行业对工业利润增长的贡献率仍接近80%。

值得注意的是，上游行业中，国资占据绝对主导，因而国企受益较大。国有工业企业利润增速从15年的-21.9%回升转正至16年的6.7%，17年飙升至45.1%。盈利改善使得国企具备条件去杠杆，资产负债率从15年的61.9%持续下降至18年的58.7%。

民企：“幸存者偏差”与利润率收缩。去产能对民营企业产生了两方面影响。一是大量产能落后、环保不达标的民企被关闭。比如规模以上工业企业中，私营企业17、18年利润增速分别为11.7%、11.9%，似乎保持稳定。但实际上16-18年私营企业利润总额分别为2.43万亿、2.38万亿、1.71万亿，是逐年递减的。造成这一现象的原因在于，那些被关闭的民企不再被纳入工业企业的统计中，因而可比口径的样本不断被缩减。

二是民企主要集中在中下游行业，原材料价格上涨，对上游行业来说是收入上升，对中下游行业来说却是营业成本的上升。而去库存之后，房价和地价的大涨，也带来期间费用的上升。最终民企利润率明显收缩，盈利改善幅度较为有限。

民企：信用收缩下的被动加杠杆。在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。央行公布了截止16年的信贷投向结构数据，从增量信贷看，14年后国企信贷狂飙猛进，民企信贷一路萎缩，16年国企新增贷款6.9万亿、占比78%，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占17%。而根据中国财政科学研究院的统计，15-17年间，国企平均融资规模从7.15亿元上升到22.54亿元，民企则从5.99亿元下降到4.6亿元。在“国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵”的背景下，去杠杆带来的信用紧缩，使得民企被迫加杠杆，民营工业企业资产负债率从16年的50.7%回升至18年的56.4%。

其次是居民部门：一二线猛加杠杆，三四线仍有潜力。

一二线居民：加杠杆购房，透支消费能力。15、16年一二线城市房价大幅上涨，由于房价涨幅远超收入涨幅，居民的购房杠杆率、债务收入比均快速上升。其中债务负担较重的主要是一线和重点二线城市的居民，从房价收入比和消费的变化可以管中窥豹。4个一线城市的房价收入比从12年的17.7倍迅速上升至17年的25.0倍。而46个二、三线城市的房价收入比直到15、16年都是小幅回落的，仅在17、18年小幅上升。巨额债务透支了居民消费能力，使得17、18年一二线城市消费增速普遍出现下滑。

三四线居民：货币化安置，仍有消费潜力。相比之下，三四线城市房价涨幅远不及一二线。并且得益于去库存政策发力，三四线城市居民购房受到棚改货币化安置支撑，货币化安置比例从14年的10%持续上升至17年的65%左右。因此，三四线城市居民负债率较低，其消费增速不降反升。而近几年“下沉市场”风光无限，也间接印证了低线级城市居民债务负担相对较轻，消费仍有潜力。

最后是政府部门：中央让利减税，地方举债受限。

如果说供给侧改革上半场的核心是去产能、去库存，中场是去杠杆，那么下半场的核心就是降成本、补短板。而广义的降成本不仅包含企业融资成本的下降，也包含减税降费。在18年政府工作报告中，供给侧结构性改革部分就强调，要深化“放管服”改革、进一步减轻企业税负、大幅降低企业非税负担等。17-19年间，减税降费目标规模逐年翻番，从17年的亿元一路上升至19年的2万亿元。

一方面，私人部门亟待减税。企业部门中，国企资产负债表已逐渐修复，但随着原材料价格、租金、社保、出口关税等相继上升，中下游民企利润率明显偏低。居民部门中，一二线城市居民大幅举债，购买力透支使得消费增速超预期下滑。而无论是民营企业还是一二线居民，所面临的问题都是利润表受损，减税降费成为不二选择。

另一方面，政府具备减税条件。94年分税制改革以来，财政收入、税收收入增速持续高于经济增速，导致宏观税负不断攀升。在16年全面实施营改增后，由于所有交易环节都需要提供发票信息，相当于税收监管大幅加强，导致税基大幅增加，税收增速再度高于经济增速。宏观税负的持续上升，不仅对企业、居民造成负担，也为减税降费奠定了基础。而在政府部门内部，虽然地方政府的债务率在12、13年显著上升，但中央政府的债务率仍处低位，具备加杠杆的空间。

总结来说，供给侧结构性改革实施后，杠杆率总体趋稳，但出现了结构性的变化。企业部门中，国企盈利改善，也降低了杠杆率；但民企利润收缩，且被动加杠杆。居民部门中，一二线城市居民大幅加杠杆透支购买力，消费普遍低迷；三四线及以下城市居民负债相对较低，仍有消费潜力；政府部门中，地方政府举债受限；而不断攀升的宏观税负为中央政府主导减税提供了条件。

从前面的分析不难看出，过去十年间，中国经济在负债端发生了翻天覆地的变化，主要体现为各主体举债融资受到不同程度的约束。在我们看来，债务约束对货币政策、财政政策，以及稳增长的着力点，都产生了深远的影响，与以往相比存在较大差异。

首先是货币政策，居民快速加杠杆、“房住不炒”决定了货币政策趋于稳健。

工业化时代，房地产投资拉动工业生产，因此也是稳增长的重要抓手。而地产投资资金来源一半以上来自销售回款，因此通过放松调控、货币放水来刺激地产销售，从而带动地产投资，成为以往屡试不爽的政策组合，既能够拉升工业投资，也不会影响到消费。但16、17年与以往相比最大的不同在于，房价超预期上涨。由于房地产本身具备投资属性，因此其价格不仅受供需影响，也受预期影响。过往经历使得“房价永远涨”的预期如此强烈，以至于居民部门加杠杆速度异常迅猛，短短两年间，居民部门举债就已接近上限，并导致居民消费超预期放缓。

如何修复居民部门资产负债表？首先得“止血”，即防止居民加杠杆卷土重来。一是打消或修正“房价永远涨”的预期，我们看到16年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，其目的正在于此。二是调控松紧适度，经济下行势必带来放松调控的压力，但必须避免形成一致预期，因而高层在提出“房住不炒”的同时，还强调“因城施策”，调控更为灵活，兼顾了稳经济和稳房价。三是不搞大水漫灌，货币不再超发是房价稳定的必要条件。

“房住不炒”对货币政策产生了深远的影响。其含义在于，货币政策不仅需要

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