金融观察地铁作为公募REITs底层资
地铁是城市中最“烧钱”的基建投资之一，但又是世界所有大都市必不可少的公共交通工具。在基础设施公募REITs试点开展火热的当下，对以地铁为代表的城市轨道交通发行公募REITs的讨论也见诸研报、新闻。
以地铁为底层资产发行公募REITs一方面可以盘活存量资产，快速回收前期投入的建设资金，为政府减轻债务压力；另一方面也会给其他社会资本提供新的退出方式，吸引更多社会力量参与新的地铁线路建设。目前，国内地铁行业上市的资产已有上海地铁1号线的部分（申通地铁.SH）和香港地铁的全部（港铁公司.HK）。另据消息，已有深圳地铁1号线、无锡地铁1号线等启动公募REITs的申报或申报准备工作。
然而遗憾的是，地铁两次都没能入选国家发改委投资司公布的基础设施REITs的试点行业名单。究其原因，最有可能的是相关部门考虑到地铁作为REITs的底层资产目前盈利能力尚不足，对投资者来说没有足够的吸引力。
01地铁行业标杆公司简介
（一）新加坡地铁公司SMRT
新加坡地铁公司（SingaporeMassRapidTransitCorporationLtd，简称SMRT）是新加坡的两大公共运输机构之一，成立于年，并于年在新交所上市，经营项目包括新加坡的地铁、轻轨系统、计程车及巴士业务。年新加坡主权财富基金淡马锡（Temasek）完成对SMRT的私有化，SMRT随即从新交所退市。新加坡的另一大公共运输机构为新捷运（SBSTransit），亦运营新加坡部分的地铁线路，不过规模远小于SMRT。
SMRT年度的运营报告显示，公司以地铁运营为主、巴士运营为辅，运营线路总长公里，工作日平均客运量万人次，总营收为7.55亿美元，税后亏损约2千万美元。
（二）港铁公司MTR
港铁的前身地铁公司成立于年，成立时香港政府是唯一的股东。年地铁公司注册为有限公司，之后香港特区政府出售了23%的股份，并于年10月在香港联合交易所上市。年香港特区政府将所拥有的九龙铁路公司运营的网络合并由地铁公司运营，并将公司更名为香港铁路有限公司即现在的港铁公司。
据港铁公司年财报，MTR在香港公共交通工具市场整体占有率为45.3%，周日平均客流量为万人次。港铁年总收入为.41亿港元，因疫情影响较上一年下跌21.9%，净亏损达48.09亿港元，而年录得.32亿港元净利润。
（三）申通地铁
上海申通地铁股份有限公司成立于年，年通过借壳“凌桥股份”登陆上海证券交易所，最大股东为上海申通地铁集团，实控人为上海国资委。申通地铁主要从事上海地铁一号线（莘庄站-上海火车站站）的经营业务。上海地铁一号线是上海地铁投入运营最早、经济效益最好的一条黄金线路，日均客运量在上海所有轨道交通线中位列第一。
申通地铁年营业收入为3.01亿元，主要因疫情较上年下滑54.3%，净利润0.79亿元，较上一年增长8.9%。除地铁线路的运营维护管理外，申通地铁的主营业务还有融资租赁及商业保理、新能源业务，三大业务板块占总收入比依次分别为65.6%、27.6%和3.5%。
（四）深圳地铁集团
深圳地铁集团（深铁集团）成立于年，是深圳国资委直属的独资地方国企，目前运营管理着深圳市10条地铁线路，线路总长达公里。同时深铁集团还承担着33.6公里的平南铁路和11.7公里的龙华区有轨电车运营服务。
深铁集团学习借鉴港铁公司的经验，业务布局非常广阔。主要业务涵盖投融资、“三铁”建设（国铁、城际铁路和城市轨道交通）、轨道运营、站城开发、资源经营、物业管理、工程勘察设计等诸多方面。其中资源经营板块，就包含地铁沿线的商业空间租赁、写字楼出租、酒店经营、广告传媒、通讯服务等。同时，深铁集团积极对外输出自身的投资建设、运营管理咨询服务，联合其他中资机构参与埃塞俄比亚、埃及、越南、以色列等国的轨道交通建设、运维管理工作。
图片：位于深圳福田区的地铁大厦（深铁集团总部）
年尽管有疫情的影响，深铁集团仍然实现.28亿元的营业收入，仅比上一年下降0.8%，归母净利润.7亿元，是国内少有实现盈利的地铁公司之一，且从净利润总额上看遥遥领先。但值得注意的是，深铁集团对万科的投资收益达.66亿元，也就是说除去投资收益，其他板块业务总体也是处于亏损状态。
02地铁行业盈利的破局之路
因年的疫情蔓延对全球几乎所有地铁线路运营都产生了消极的影响，因此这里选取上述四家地铁集团年的财务数据进行简单对比，一窥各自的盈利能力。
单位：人民币（亿元）
新铁
港铁
申通地铁
深铁
营业收入
49..16..9净利润
-1..20.7.7净利润率（%）
-2....6数据来源：各公司年财报
从营业收入和净利润的总数上看，港铁和深铁均遥遥领先于新铁和申通地铁，净利率上深铁则遥遥领先。然而值得注意的是，年深铁.7亿的净利润中，其中有亿元是对万科的投资所得，若除去这部分，深铁的净利率则远远低于目前水平。
从地铁线路的运营业务占总收入的比重上看，年申通地铁为53.8%，年新铁的该比重为52.5%（年后新铁没有再在财报中披露此项数据）。而盈利能力最为强劲的港铁公司在年的这一比重仅为36.6%，深铁则没有披露相关数据。单看地铁线路运营板块的毛利率，年新铁为1.1%，申通地铁为-1.18%，港铁虽没有披露此项的具体数据，但地铁运营板块的EBIT也为负数。地铁线路的运营在各家地铁公司里基本上都属于明显亏本的买卖。
经以上对比可以看出，依靠运营地铁线路收取乘客车票几乎没有利润可赚，其余的多元化业务才是地铁公司的盈利法宝。
以港铁公司为例，目前港铁公司业务分为港内和港外两个板块。在香港，港铁公司的收入来源为（1）客运业务：收取运营管理的地铁网络的车票费用；（2）车站商务：包括提供车站内的零售设施、广告和电讯服务三部分收取的回报；（3）物业及其他业务：包括提供物业出租、物业管理和物业开发获得的回报。
在中国内地，港铁公司还通过子公司和联营公司经营着多条地铁线路。其中，港铁公司在北京通过联营的京港地铁公司参与北京地铁四号线、大兴线、十四号线的首三期及十六号线北段和中段的运营；在深圳，港铁公司通过全资子公司运营深圳地铁四号线及北延线；在杭州，港铁公司通过联营的杭港地铁公司参与杭州地铁五号线和一号线及下沙延伸段的运营管理。
同时，港铁公司在深圳轨道交通龙华线车厂一期地段开发了名为“天颂”的综合体项目，其中包括一个楼面面积约平米的商场，而综合体的住宅部分有98%已交付业主。在北京，港铁公司持有位于东直门的银座Mall商场。在天津，港铁公司正开发建设北运河站的商场项目，预计项目将于年完工。
此外，港铁公司在英国、瑞典和澳大利亚也通过设立联营公司及子公司的方式运营管理着包括伦敦地铁、斯德哥尔摩地铁、悉尼地铁部分线路在内的多条地铁和铁路线。港铁公司依靠地铁线路的上盖物业开发、经营，输出自身的品牌、管理经验等方式，找到了一条稳定盈利的道路。
当然，多元化经营不代表地铁公司要去尝试各个领域。从商业模式的可行性出发，可以先效仿行业标杆公司已经验证过较为成熟的商业经营模式，发展与轨道经营有联系的周边业务；从公司的自身能力和资源出发，合理防范和控制风险，不做冒进的尝试。
03地铁公募REITs破局思考
地铁资产目前申报公募REITs试点的主要难题就在如何提高底层资产自身的盈利能力上。
一条路径是提高票务收入。这条路径又分为两种情况，一是客运强度增加，一是提升票价。对于地铁线路的运营来说，客运强度的增加和地区经济发展，人口、产业的分布息息相关，并不是凭借主观能动性就可以改变的。况且，为乘客提供舒适宽阔的乘车环境也是地铁运营方的应有之义，当客运强度增加到一定程度时，也应当提供容量更大、频次更高的载具来缓和这种情况，否则容易引发社会问题。
许多文章提出的实行地铁票价市场化的建议，即在目前车票价格的水平上提高基点，并根据经济运行情况按期调整，在笔者看来这条路径目前也有待商榷。地铁作为大城市必需的大型公共交通工具，也承担着政府提供公共福利、提高经济效率以及践行环保的职责，冒然按照市场化定价可能产生得不偿失的后果。且若提高地铁票价，民众搭乘地铁出行的意愿可能有所下降，从而减少票务收入。
另一条路径是将其他具有更强盈利能力的资产装入公募REITs中。借鉴上文提到的行业标杆企业发展经验，可以优先将车站内的商业零售设施、广告业务以及部分已稳定、成熟运营的上盖物业囊括进REITs的资产包中。另外，如申通地铁、港铁等地铁公司已尝试在地铁线路和地铁站附近安装光伏发电板、汽车充电桩等新能源基础设施，借助“碳中和”的东风，新能源基础设施也可能成为未来装入地铁公募REITs中的一类理想资产。
编辑设计：高速投融资
来源：InReEnInsight
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