爱美客研究报告执美之道,以御长风

（报告出品方/作者：万联证券，陈雯，李滢）

1公司基本概况：国内医美耗材领头羊

1.1布局当下放眼未来，打造医美龙头企业

爱美客是一家专业从事生物医用软组织修复材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业，同时致力于重组蛋白和多肽等生物医药的开发。公司的多种上市产品如注射用透明质酸类以及聚对二氧环己酮面部埋植线等皆已实现了研发之后的产业化平台搭建，其中透明质酸类多次获NMPA首批，嗨体、爱芙莱、宝尼达等代表性产品营收非常可观。年，爱美客于北京正式成立并于年变更为股份有限公司，直至年于科创板上市，公司主要经历了以下三个阶段。

第一阶段：-年的积累阶段。在这五年期间爱美客精准把握市场需求确定研发方向，于年推出国内首款透明质酸类注射填充产品“逸美”。

第二阶段：-年的产品矩阵丰富阶段。在首款透明质酸产品上市后，公司巧妙避开同类产品价格竞争，瞄准细分市场需求针对配方组份、注射部位、注射体验等陆续推出宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、嗨体等爆款产品形成先发优势，并与韩国Huons合作研发肉毒毒素产品，同时搭建生物医用材料产品转化平台和平谷新工厂对现有产品以及在研项目的产能和研发团队展开优化。

第三阶段：年至今的产品线扩充储备阶段。年5月国内首款面部埋植线产品“紧恋”获批上市；年5月冭活泡泡针进军抗衰领域，与其余产品形成互补格局，共同优化联合治疗解决方案；年6月升级版再生童颜针“濡白天使”已获NMPA批准上市；肉毒毒素和利拉鲁肽注射液也分别进入临床三期试验和临床一期阶段。

1.2股权结构集中，管理层专业突出经验丰富

年，爱美客前身北京英之煌生物科技有限公司成立；年，爱美客有限整体变更为股份有限公司完成股份制改革；年，公司股东向GannettPeakLimited转让万股，爱美客由内资企业变为外商投资股份有限公司。年10月爱美客披露GannettPeakLimited计划减持2.12%公司股份，截止今年4月28日，该股份减持计划实施期限已届满，实际减持数量占总股本1.83%。公司董事长简军女士持有公司30.96%的股份，为公司的实际控制人，并通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有公司7.08%的股份，直接和间接合计持有公司38.04%的股份，公司高管石毅峰、简勇等人亦持有公司股份，股权结构集中。知行军投资、客至上投资作为公司的员工持股平台分别持有6.41%、4.28%的股份，有较充分的员工激励。包括简军在内的董事会成员、高管和核心研究团队都有海内外知名高校学历和丰富的行业研发经验，因此公司不仅具有高效的管理方式，还具备卓越的研发能力，研发团队核心技术人员均拥有多项发明专利授权，截至年12月，公司拥有45项专利，研发及技术人员占员工总数的23.08%。

1.3上市产品差异化布局

-年间公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品。包括五款基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂、一款面部埋植线产品。具体产品包括：国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美、国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达、国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料爱芙莱、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体、新型针对褶皱皮肤修复的复合注射材料逸美一加一5款玻尿酸产品，国内首款面部埋植线产品紧恋，以及国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂濡白天使，其中逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体4款产品获得北京市新技术新产品称号。公司每隔2-3年便有一款首创性产品面世，接力为公司成长助力，打造差异化的丰富产品矩阵。

1.4公司财务状况

业绩表现亮眼，营收和净利润快速增长。公司业绩处于高速增长阶段，-年营业收入由0.75亿元增至14.48亿元（CAGR+52.61%），年同比增长.13%。-年归母净利润由0.28亿元增至9.58亿元（CAGR+65.30%），年同比增长.78%。总体趋势上公司经营向好，大单品支撑下有较强的抗风险能力。公司年业绩高歌猛进，主要原因是嗨体系列销售收入持续增长，新品濡白天使商业化上市即获消费终端良好反馈，上市当季已产生一定收入贡献，有望后续放量不断贡献业绩，公司产品市场需求强劲。

溶液类注射产品和凝胶类注射产品贡献了主要收入，且溶液类注射产品收入占比持续提升。爱美客的产品主要包括溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线、化妆品四大类。溶液类注射产品、凝胶类注射产品均为透明质酸钠产品，其中凝胶类产品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达），注射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱、爱美飞），医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美一加一），含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（濡白天使）；溶液类产品包括注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体），医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液（逸美）。溶液类注射产品、凝胶类注射产品为公司的主要产品，21年营收占比分别为72.3%、26.6%，贡献了98.9%的营收。且近年来，由于嗨体销售放量增长，溶液类注射产品的营收占比快速提升，从年的43.9%提升到年的72.3%，超过凝胶类注射产品，成为公司最主要的收入来源。

公司占据上游优势盈利能力优异。爱美客作为上游厂商拥有高壁垒和高行业集中度优势，相较产业链中下游渠道话语权更强，产品推广阻力较小，同时依托自身差异化产品矩阵精准把握市场需求，近年来一直保持着90%左右的毛利水平，波动较小。而公司净利率则呈现上升趋势，年始提速明显，年达到66.12%，同比增加5.02pcts，一方面系公司发展逐渐迈入正轨、研发体系及渠道管理成熟、规模效应显现、期间费用率下降所致，另一方面与嗨体熊猫针及濡白天使等高附加值产品占比提升有关。-年间公司期间费用率由47.6%下降至25.83%。

以销定产营运周转效率高，经营资金充足。公司近年来销量快速增长、以销定产使存货周转天数逐年下降，从年的.06天降至年的.76天。同时公司对客户采用款到发货的结算方式，应收账款账龄主要在1年以内，应收账款周转天数也呈下降趋势，从年的16.56天降至年的12.70天，体现高运营能力。公司经营性现金流良好，-年经营性现金净流量由0.28亿元增至9.43亿元（CAGR+65.3%），年同比大幅增长.5%。不仅为公司的日常经营活动提供了资金保障，还为公司未来产能进一步扩张给予有力支撑。（报告来源：未来智库）

2行业分析：“轻医美”潮流正当道，国产医美耗材空间广阔

2.1医美市场发展迅猛，“轻医美”潮流正当道

医美行业快速发展，主力消费者年轻化。医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学科技方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。随着近年来中国经济的循序发展，国民经济水平不断提升，大众在物质满足的基础上产生强烈的审美需求，叠加社会舆论对于“颜值红利”的宣传，消费者为美付费的意愿不断增强，国内医疗美容市场在近年呈现出快速发展的趋势。根据弗若斯特沙利文数据，年中国医美市场规模增加至亿元，-年年复合增速18.9%，年由于疫情的影响同比增速稍有放缓，预计疫情后增速回暖，年市场规模将达到亿元，-年的年复合增速为15.5%。与此同时，医疗美容市场用户规模也不断攀升，-年复合增长率达到52.64%，主力消费人群偏向年轻化发展，以年为例，20-25岁年龄段占比最高，26-30岁次之，20-35岁的人群占比达76%，90后、95后已经成为医美行业消费主力军，为医美市场快速发展注入新鲜血液。

对比成熟市场渗透率低，未来发展空间广阔。与医美市场成熟的发达国家比较，年-年我国医美渗透率从2.4%增至3.6%，但与韩国年20.5%的渗透率相比至少存在4倍的发展空间，此外年我国医美诊疗次数为17.4次/千人，不及韩国的五分之一，随着90后消费主力军消费能力提升、70后对医美接受度提高，我国医美市场将进入更加长期稳定的增长模式。

非手术类医美项目获青睐，微整形、轻医美成为大趋势。医美的主要类型分为手术类及非手术类，手术类医美包括五官、皮肤、口腔、躯体等部位，常见项目包括重睑术、隆鼻术、隆胸术等；非手术类主要是通过注射、激光及其他基于能量的皮肤治疗，常见项目包括玻尿酸注射、光子嫩肤及激光脱毛等。相较于手术类医美项目，非手术类项目具备风险系数低、价格相对较低、创口小及康复期短、术后可调整性强的特征，迎合了大部分预算较低、时间紧张、预期调整范围小及风险承受能力较低的消费者需求，并伴随着新项目的不断涌现逐渐成为医美消费主流。

近几年，随着轻医美技术的升级、国家相关政策准则的出台以及消费者对于医疗美容安全性

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