中航证券首席经济学家董忠云美联储QE
摘要
美国联邦公开市场委员会(FOMC)对联邦基金利率前景最新的预期点阵图显示，委员们预计年将有两次加息。这表明紧缩的步伐快于之前的预测。我们认为，美联储最早可能会在今年年末开始缩减资产购买规模。这意味着亚洲金融市场可能面临着一定的波动。
近期的种种迹象显示：对美国利率上升的担忧已蔓延至新兴市场，促使投资者将资金从股市和债市撤出。发展中国家面临的主要挑战—美国经通货膨胀调整后的政府债券收益率大幅上行。
复盘年的缩减恐慌：美联储释放货币政策收紧信号将导致股市和债市下跌。但不同新兴经济体受到的影响程度存在差异，这与各国经常账户赤字、外汇储备、外国证券投资流入规模、经济增长前景等因素有关。
美联储缩减量化宽松本质上是美元流动性的收紧，因此，将不可避免的在短期内影响全球金融市场。根据年的经验，美国和欧洲股市都在“缩减恐慌”(TaperTantrum)开始时下跌。但这两个股市都在年底有所回升。新兴金融市场仅持续低迷约一个月，然后形势开始逐步复苏。基于我们对基本面和市场预期的分析，未来新兴市场资本外流的节奏和幅度有限，不会强于年的“缩减恐慌”。
外资流入规模大幅增加、中美股市、债市之间的关联性增强以及我国金融体系中的潜在风险可能会导致美国流动性收紧在短期内增大我国金融市场的波动。然而，长期的经济增长前景将为我国抵御外部冲击提供较厚的安全垫。
报告正文
随着疫苗接种率的提高，经济复苏、通胀抬升、货币政策收紧已成为市场的主流预期方向。在投资者和经济学家都在寻找疫情后的下一个市场风险之际，一些人担忧，年令发展中国家的货币和资本市场暴跌的“缩减恐慌”(TaperTantrum)将会重演。“缩减恐慌续集”究竟是否会在年出现在我们的交易屏幕上？它会不会比原版的更有戏剧性？
我们认为美联储缩减QE大概率会在今年年底发生。综合考虑市场预期以及基本面改善等因素，我们认为，未来新兴市场将面临资本外流的负面冲击，但影响或不会强于年的“缩减恐慌”。
一、美联储最早将在何时开始缩减资产购买规模？
美国联邦公开市场委员会(FOMC)对联邦基金利率前景最新的预期点阵图显示，委员们预计年将有两次加息。这表明紧缩的步伐快于之前的预测（此前他们曾在3月份表示，至少要到年才会加息）。加快实现就业和通胀的双目标让美联储提前了加息时间表。鲍威尔在6月会后的新闻发布会上指出，美联储官员在本次会议中“讨论了”调整资产购买计划，并将在未来几个月持续评估与资产购买相关的通胀和就业目标。如果经济条件成熟，将会启动减少资产购买的计划，这是货币政策实质性转向的第一步。
在史无前例的大规模刺激政策下。美国通胀大幅走高，5月CPI同比已触及5%，创出十三年新高。隔夜逆回购市场操作量大幅增加，一度接近1万亿。这表明美国金融市场的流动性已经十分充裕。在这种情况下，美联储继续向市场投放流动性的必要性降低，减少资产购买的必要性提升。
然而，目前就业数据的复苏仍不稳定，尚未明确达到“取得实质性进展”的门槛。6月，美国非农就业人数虽大幅改善——新增了85万人，为年8月以来最强劲的月度增长。但失业率较前一个月略微上升了0.1个百分点至5.9%。
目前，美国近一半的州已经宣布，他们将提前叫停联邦政府在大流行时期对失业者每周美元的额外补贴。一旦停止失业补助，求职者可能会出现激增。另外，九月学生重返校园有望使那些因照顾孩子而留在家里的人重新加入劳动力市场。届时，就业数据可能会进一步改善。我们判断，九月强劲的经济数据-尤其是就业数据的大幅改善可能会促使美联储最终做出退出宽松的货币政策的决定，并开始向市场释放缩减资产购买计划的信号。
根据6月的点阵图，美联储预计将在年加息。尽管鲍威尔没有给出任何缩减QE的日期，但在4月的美联储会议后，鲍威尔曾暗示：“一旦决定取消资产购买计划，美联储将沿用年和年制定的策略。”从年10月美联储停止QE到年底加息共经历了14个月的时间，按照这一时间表，那么最早可能会在今年年底宣布缩减资产购买规模。这意味着亚洲金融市场可能面临着一定的波动。年美联储的声明发布后一度出现市场波动提升、美元指数快速走强、股市显著下跌、政府债券收益率快速上升的局面。
二、来自年的启示
缩减恐慌给市场带来的更多是短期的扰动。年的缩减恐慌中，发展中国家的货币和债务暴跌了约六周，然后开始逐步复苏。其中，一些国家金融市场的影响更加严重。如今，美国经济面的超预期修复加剧了市场对重现年恐慌的担忧。虽然历史不会简单重复，但回顾上次的taper将帮助我们了解哪些国家受到了年6月缩减购债规模的冲击，以及为什么一些国家会受到更严重的冲击。
2.1、年版的缩减恐慌复盘
年，当整个金融部门在崩溃的边缘摇摇欲坠时，美联储——由当时的主席本·伯南克(BenBernanke)领导——推出了现在众所周知的量化宽松政策(QE)。这其中包括购买大量债券和其他证券并鼓励放贷。超宽松的政策导致了利率的下降，欧美的超低利率导致追逐收益的投资者纷纷涌入收益率更高、风险更高的新兴市场资产。
从危机开始到年5月，源自美国的宽松货币政策促成了大量资本流入新兴市场经济体,将它们的股票和债券价格推高，并对它们的货币造成了强劲的升值压力。根据货币基金组织年的报告，-年间，新兴市场吸纳了全球近一半的资金流入，而之前这一比例不到20%。
从性质来看，金融危机后，新兴市场资本流入大幅提高的主要来源是强劲的投资组合资产流入，特别是债券市场。外国投资在新兴市场本币政府债券市场持有比例的大幅上升使得新兴经济体资本市场与外部资本的关联度提升，从而也就更容易受到全球避险情绪突然上升的影响。
年，当美联储发出信号——表示曾给新兴市场带来巨大提振的超宽松货币政策即将结束时，对美国货币政策将收紧的预期导致投资者纷纷逃离新兴市场。在伯南克讲话后的一个月里（年5月22至6月28日），美联储可能缩减量化宽松规模的声明引发了全球风险厌恶情绪急剧上升，股价下跌，长期债券收益率上升，美元汇率走高。
在美债收益率提升叠加美元转强的环境下，新兴市场货币急剧贬值，新兴市场国家的债券、股票、主权信用违约互换(CDS)和外汇(FX)市场严重动荡——富时新兴市场政府债券指数回报率在年为-10%。股票价格的下跌扭转了早先由于大量资本流入而导致的资产价格上涨和货币升值，以“脆弱五国”(巴西、印度、印度尼西亚、土耳其和南非)为代表的过于依赖外国投资的新兴经济国家货币大幅贬值。
2.2、缩减购债规模对新兴经济体的影响各异
年由于美联储意外暗示将减少购买债券，美元和美国利率上升，大部分新兴经济体都出现了利率上行，汇率贬值以及股市下跌。然而，在这段动荡时期，并非所有的新兴经济体都受到同样的伤害。其中，南非、巴西、印尼、印度以及土耳其这五个国家在美联储的“缩减恐慌”下，经济显著下滑、货币大幅贬值。由于所受到的冲击远大于其他新兴市场而被摩根士丹利定义为“脆弱五国”。
从证据上看，美联储减少资产购买计划对我国金融市场更多的是短期影响。观察A股的走势。我们发现在伯南克讲话后到的一个月里，万得全A指数下降了8.6%，恒生指数下降了13.2%,如果我们将时间轴扩大到伯南克讲话后的6个月，则万得全A上升了1%，恒生指数上升了0.9%。
和股票市场相比，我国债市在美联储宣布量化宽松退出后波动的时间相对更长。从年5月20日至11月20日，我国国债综合指数下跌3.27%，直到年4月才再次恢复到年5月之前的水平。
2.3、是什么造成了对不同新兴经济体的影响的差异？
年IMF的研究发现发达经济体货币政策对新兴经济体金融市场的影响差异与其宏观经济基本面的强弱密切相关。当全球金融状况恶化时，一些脆弱的新兴国家的资产市场会出现更严重的动荡。而这些国家的主要共同点是--大量的外国投资涌入，疲弱的经济增长前景，高企的经常账户赤字以及相对较低的外汇储备。
（1）大规模经常账户赤字和外汇储备不充足
年，受美国货币政策冲击严重的新兴经济体当时都存在着巨额经常账户赤字。-年间，“脆弱五国”的经常账户赤字均出现了迅速的增长。平均经常账户赤字占GDP比重在2%-6%之间。巨额经常账户赤字意味着各国依赖外国投资为其大量经济活动提供资金，其风险为资本流入的“突然停止”。年，随着美国资产的潜在回报增加，资金从这些国家中大规模流出，由于能够降低资本流动极端变动敏感性的储备余额较低，缺乏对汇率波动的抵御能力，对各国货币需求的下降导致汇率的大幅贬值。
相较于“脆弱五国”，我国的经常账户盈余为我国提供了缓冲。尽管，金融危机全面爆发使出口导向型的中国经济遭遇重创，总出口从年到年下降接近50%，经常账户余额占GDP比率从的9.94%高点急速下降。但年时，我国仍保持着经常账户盈余（经常账户余额占GDP比率为1.54%）。这意味着我国金融账户对外资流入的依赖程度较低。另一方面，年我国的外汇储备为3.33万亿美元，相对丰盈的外汇储备有助于我国维持金融和外部部门的稳定。
（2）外国证券投资流入规模相较于其经济体量过大
年，大部分新兴国家的经济结构和金融市场无法应对相较于其自身经济体规模而言巨大的资本流动。在危机前，流入新兴经济体的投资组合流量相对较小，全球金融危机爆发后，投资组合流入新兴市场的比例大幅上升。这种资金流动的调整在拉丁美洲最为明显，-年间，流入拉丁美洲的资金占全球总资本流动的11%。-年，这一比例提高到了22%。注入亚洲新兴经济体的资本也大幅增加，相较于金融危机前，资本流入增加了6%。以印尼为例，在截至年第三季度的12个月里，外国投资者向9,亿美元GDP（年的GDP水平）的印尼经济注入了逾亿美元。
这段时期，以“脆弱五国”为代表的新兴经济体经历了债券市场流入的激增。对这些国家债券的强劲需求为其国内的企业融资创造了有利的条件。根据IMF年的报告，年至年期间，新兴市场发行的低于投资级债券占总债券发行量的比例从15%跃升至35%。其中，印度和土耳其的增长尤为显著。
相比之下，流入我国的资本比较稳定。由于我国资本市场还没有大规模开放，流入中国的资金主要是以对外国直接投资(FDI)的形式。相较于外国证券投资（FPI）这种短期、高波动性的资本，我国境内的外资流入更加稳定。因此，年，波及其他新兴市场的大规模资本流出并没有对我国股票和债券市场造成强烈冲击。另外，为了应对-年的全球经济衰退，我国在年掀起了一场基础设施建设热潮——“4万亿计划”。这一刺激计划通过加速我国自身的货币和信用创造，国内流动性的大幅宽松在稳定经济运行的基础上，也稳定了我国的股票市场。
（3）疲弱的经济增长前景
从年到年，新兴市场的增长率异乎寻常地高。-年间，新兴经济体的年平均增长率为6.4%，而发达经济体的年平均增长率为2.4%。强劲增长吸引了资金的流入。
然而，持续的高速的增长显然是不可持续的。新兴经济体从年开始增长放缓。年，经济体增长所依赖的大宗商品繁荣见顶，价格下跌，新兴经济体的优势消失，而此时发达市场增长略有加速。市场上关于新兴经济体增长不可持续的观点增加，多年的高速经济增长使新兴经济体的追赶潜力降低，在其他条件相同的情况下，增长率必将下降。而此时美联储关于缩减购买计划的表态使风险较低的替代投资—美债变得更具吸引力。外国投资者对新兴市场投资有效性质疑加上可替代投资的收益增长导致大规模资本流出新兴市场。
相较于其他新兴经济体，我国一直保持着高速的经济增长。-年间，尽管我国经济增速放缓，但下降幅度不及新兴经济体整体水平。-年我国GDP增速年平均下滑7%,低于新兴经济体整体的10%。
三、年美联储QE缩减将如何影响新兴经济体金融市场?
美联储退出量化宽松本质上是美元流动性的收紧，因此，将不可避免的在短期内影响全球金融市场。根据年的经验，美国和欧洲股市在缩减恐慌开始时下跌。但这两个经济体的股市都在年底有所回升,其中，标普指数的涨幅相当大，当年该指数上涨了约30%。MSCI新兴经济体指数显示新兴金融市场的低迷持续约一个月，然后形势开始逐步复苏。其中，A股从5月21日到7月3日的低点下跌14%，恒生指数下跌16%。而这一次，亚洲市场可能不会更加动荡。
3.1、“缩减恐慌”会否再现？
年，随着欧美经济的复苏，对美国可能提前收紧货币政策的预期正在把资金从新兴市场抽走，并迫使一些发展中国家在经济疲软的情况下提高利率。
尽管最新的美联储点阵图显示基准利率将保持在接近零的水平一直到年底，但美国10年期国债收益率的大幅上行相当于已经开始变相加息。随着美债收益率走高，部分新兴经济体已经开始加息。
3月18日，土耳其央行将基准利率提高至19%，加息幅度高达个基点，是市场预期的两倍。巴西，这个新冠肺炎大流行开始以来第一个加息的主要经济体在6月16日再次上调基准贷款利率75个基点，至4.25%，并认为下次会议还将加息75个基点。截止到6月11日，俄罗斯央行今年内第三次加息，上调基准利率至5.5%。6月24日，墨西哥央行出人意料地将基准利率上调了25个百分点至4.25%。
从年金融危机后的情况来看，相对于美国，新兴经济体进入降息周期普遍滞后，但进入加息周期则显著领先。美国直到年底才启动加息，而多个新兴经济体在-年就开始进入加息周期，其背景为随着全球经济复苏，新兴经济体国内经济复苏、通胀走高，同时年开始美债收益率出现显著上行，为新兴市场带来了资本外流压力。
而目前有迹象显示美债收益率的走高导致新兴市场资产面临自一年前冠状病毒(coronavirus)危机以来的首次严峻考验——对美国利率上升的担忧已蔓延至新兴市场，促使投资者将资金从股市和债市撤出。
国际金融研究所(InstituteofInternationalFinance)编制的跨境资本流动每日追踪系统显示在美国经济增长前景改善后，新兴市场对境外基金的吸引力显著下降。
就中国而言，从疫情后截至去年12月，流入中国的股票基金规模大部分时间都超过了美国的水平。然而，从今年1月底美国总统拜登就职并进一步加码各种刺激计划推动经济复苏以来，流入中国股票基金的净累积资金流入开始下降。年初至年4月11日，美国股票基金的净累计投资额达到1,亿美元，而中国股票基金的净累计投资额仅为.8亿美元。
与此同时，新兴市场的资产价格正承压。截止到6月29日，摩根士丹利资本国际(MSCI)衡量新兴市场股票的指数自年2月的高点已下跌了5.7%。摩根大通全球EMBI指数追踪的新兴市场债券价格也较去年底下跌了近4%。
种种迹象表示，美国经济的持续复苏正促使投资者重新考虑他们在新兴市场上承担的额外风险是否值得。快速上升的利率重心唤醒了“缩减恐慌”的记忆，但此次的情况与年存在一些不同，这决定了此次市场对“缩减”的“恐慌”程度大概率有所下降。
3.2、市场已从上一部“缩减恐慌”中积累经验
年，市场误读了美联储的意图，对美联储货币转向进行了“过度的超前预判”。由于用量化宽松对资产负债表进行调整的方法对当时的美联储而言是全新的举措，市场对美联储后续政策路径缺乏清晰认知。市场参与者无法区分资产购买变化与改变货币政策宽松立场之间的区别，导投资者过度预期了未来货币政策收紧的力度与节奏。
这导致在伯南克宣布退出购买计划之后，美国国债收益率的小幅上涨已经足以在全球市场引发恐慌。对美国货币政策将收紧的预期导致投资者纷纷逃离新兴市场。在伯南克宣布退出购买计划不久，市场就重新调整了对短期利率未来走势的预期，即到年年中，短期利率将从一次升息改为四次全面升息。而实际上，直到年12月，美联储才开始进行首次加息。
而这一次，美联储声称已经吸取了教训。各国央行也一直明确表示，对资产负债表政策的调整并不意味着宽松立场会立刻发生转变。缩减规模并不是说美联储将停止扩张资产负债表规模，美联储仍将购买债券，只是购买债券的规模减小。因此，市场可能不会再犯同样的错误。尽管美国的紧缩政策肯定会在全球范围内产生压力，但各国央行就退出非常规货币政策进行的有效沟通将降低市场过度波动的风险。
另外，在年的全球金融危机和量化宽松之前，市场上对发达经济体央行资产负债表政策影响的相关研究较少。由于这些政策制定起初的目的主要是针对维护金融稳定、支持增长或防止通缩等国内目标，因此，大部分人并没有考虑这些政策对其他经济体可能产生的显著的溢出效应。市场和新兴经济体政策制定者对其溢出效应准备不足。年以后，新兴市场对发达经济体政策变化的溢出效应问题被提出并大量讨论、研究，包括：一国良好的宏观经济基本面有助于抑制其市场对美国股市的反应；面对美国货币政策冲击，行动较早、较果断的新兴市场通常表现更好等。这些发现有助于政策制定者理解美国常规和非常规货币政策是如何传导至新兴市场国家金融市场的。因此，当美联储最终加息时，新兴市场可能会准备的更好。
3.3、新兴经济体基本面改善
从经常账户和外汇储备来看，大部分新兴经济体经济基本面与年“缩减恐慌”(tapertantrum)爆发时相比都得到了一定的改善。以经常账户余额衡量，大部分新兴经济体在对资本流动突然停止时都变得更有韧性。发展中国家更强劲的经常账户余额给了资本市场更好的缓冲。因此，抛售规模可能不会接近年的水平。此外，对资本流动的突然停止起威慑和缓冲作用的外汇储备大幅增长也有助于缓解可能的外部冲击。
而相比于其他发展中国家，我国的经常账户余额以及可兑换外汇储备和年相比略有下降。然而，到目前为止，我国仍保持了经常项目顺差。外汇储备水平也仍是全球最高。无论是从对外支付能力的角度还是清偿债务的角度来衡量，我国目前的外汇储备仍绰绰有余。
大部分新兴国家私营部门信贷增长与年比更为温和，货币政策利率低于年。尽管一些央行在年3月提高了政策利率，以应对高于目标的通胀(土耳其，俄罗斯，巴西),但总体而言，为了继续支持-年的复苏，大部分新兴市场国家的利率可能会继续保持在低水平。即使一些国家在未来12个月内适度加息，在疫情尚未完全控制之前，新兴市场的整体货币政策立场仍将保持宽松，有助于疫情后的经济恢复。另外，根据野村证券的统计，年，亚洲上市公司的盈利表现强劲，未来几年亚洲上市公司的收益将增长7-9%，强劲的盈利增长有望为股市提供支撑。
然而，在我们所观察的新兴经济体中，并非所有的新兴经济体较年都有改善。土耳其、阿根廷信贷近年来呈现了快速增长，年平均增长率远高于20%，债务问题较为严峻。其中，土耳其的外汇储备较年出现了大幅下降。这些国家可能会更容易受到资本外流的冲击。
根据IMF的预测，目前新兴经济体和发达国家的增长速度趋同，且新兴经济体的实际GDP增长略高于发达国家。不同于年发达经济体增速上升和发展中经济体的增速下降，目前的这种局面不大可能会造成资本的大规模的流出。
然而，短期内，新冠肺炎病例的再次出现以及疫苗接种的相对落后可能会让投资者持谨慎态度。在美联储QE缩减之前，如果新兴市场疫情没有明显改善，投资者对疫情拖累经济的预期可能会加大资本流出风险，进而加大股市的振幅。
3.4、近期市场表现也显示此次明显不同于年
近期，美国国债的表现也说明了市场的反应与年有何不同。年，投资者消化了美联储即将关闭货币供应闸门的消息使10年期美国国债收益率从5月份的1.66%低点升至年底的3%。当时，高收益债券的前景导致投资者从新兴市场大批撤资。而这一次,在6月份的美联储议息会议释放货币政策可能提前收紧的信号后，10年期美债利率经历了短暂的上升后又辗转回落。
四、我国：短期金融市场波动可能加大，但长期增长前景将继续支撑市场
4.1、短期内：Taper下中国股票市场波动或增大
本次的缩减对于我国证券市场的影响和年比加大。相比于年，流入我国债券市场和股票市场的国际投资明显增多，大规模的流动加大了我国金融市场受影响的可能性。
美国去年在对抗Covid-19的糟糕表现推动国际资本向中国方向流动。作为年世界上唯一一个取得正增长的主要经济体，中国的吸引力显而易见。而在此期间，我国金融市场的开放为外资的流入提供了便利，外资流入境内股票、债券市场的规模大幅提高。根据EPFR的数据，从全球来看，年第四季度以及年第一季度，美国和中国股票基金是吸引国际投资者资金流入最多的两个地区。
随着人民币的单边升值告一段落，外资流入的速度已逐渐放缓。由于金融市场与过往相比风险敞口加大，未来美联储回收流动性对我国金融市场的短期影响可能会增强。
4.2、中美股市、债市之间的关联性增强
中国股市近年来发展迅速，中美股市、债市之间的关联性增强。自6年以来，美国股票市场的每日收益对中国股票市场的开市具有显著的预测能力，尤其是在新冠肺炎大流行下，两个市场具有高度相关性。
而中国政府债券收益率与全球金融市场状况之间的联系也变得更加紧密。自年中美贸易摩擦之后，芝加哥期权交易所(ChicagoBoardOptionsExchange)波动指数和我国1年期国债收益率相关性明显增强。与美国市场关联性的增强意味着在量化宽松退出时，我国金融市场或与美国和其他亚洲市场同步震荡。
4.3、我国金融体系仍存在潜在风险
年后，我国非金融部门信贷规模扩张较快。作为发展中国家，我国整体的债务水平已经接近发达经济体的水平且近十年来增速高于发达经济体。债务率和杠杆率的抬升可能会导致涌入中国债券市场的投资者感到不安。尤其是近年来地方政府的过度借贷可能会引发违约和其他连锁反应，加大了我国金融体系的脆弱性。尽管我国正积极改善信贷水平，降低杠杆，但近期债券市场频频发生的违约事件加上债券市场信用评估体系不完善等因素可能会引发部分外国投资的撤出。
4.4、未来股票市场的增长大概率会快于中国经济
长期来看，在新兴市场资产价格方面，基本面因素比美联储或欧洲央行的举措重要。年的经验告诉我们美国收紧货币政策就是对各国经济基本面的一次考验。对于我国来说，经济增长前景将为我国抵御外部冲击提供较厚的安全垫，并继续支撑A股上涨这一长期趋势。
年4月IMF的《世界经济展望》(WorldEconomicOutlook)中，国际货币基金组织(IMF)将中国年的增长率定为8.4%，比1月份的预测高出0.3个百分点，并预测年中国经济增长将保持在5.6%左右。而相比之下，美国经济年将增长6.4%，年增长3.5%。中国良好的发展前景和进一步开放的政策将继续吸引外资。
另一方面，我国以高端化、生态化、数字化、智能化等为特点的“新经济”增长模式有助于我国高质量的经济增长。而反映在股市中则是新兴产业和新兴业态层出不穷，大批具有关键核心技术、科技创新能力强的企业将登录创业板、科创板。随着我国对技术创新的
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