柳药股份高溢价豪赌存隐忧

上市公司溢价11倍收购资产却未有任何业绩承诺，收购标的业绩能否达到预期尚需时间检验。本刊记者薛宇／文2月6日，柳药股份（.SH）在上证e互动表示，被应用于新型冠状病毒肺炎治疗的药物阿比多尔、达芦那韦在公司一直有经营；公司是吉利德在广西区内的独家一级经销商；2月7日，公司表示，在春节前夕已加强奥司他韦、莲花清瘟、血必净等疫情用药以及人血白蛋白、重组人干扰素等急救药品的采购储备，并持续不断向医疗机构供应。虽然上市公司释放出上述一系列利好，但市场并未有较强烈的反应。2月6日，柳药股份迎来了新年以来的最高股价40.66元/股，此后公司股价下行；2月18日，柳药股份股价收于35.25元/股。分析上市公司的基本面可以发现，柳药股份不仅有较高的商誉，其应收账款增长也较为迅速，公司经营潜藏着一定风险。高溢价收购未安排业绩承诺截至年9月末，柳药股份的商誉账面余额为7.65亿元，根据半年报，其中有6.68亿元的商誉来自于广西万通制药有限公司（下称“万通制药”）。年9月，柳药股份发布收购公告，拟以7.16亿元收购共青城柳药天源投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“柳药天源”）持有的万通制药60%股权，后者主营中成药生产。经收益法评估，万通制药股东全部权益价值在年8月31日的评估结果为12.59亿元，较账面净资产1亿元增值11.59亿元，增值率为.56%，最终交易各方确定交易作价为7.16亿元，此次收购PB为11.93倍，价格不菲。诡异的是，柳药股份认为此收购为市场化谈判，并未安排业绩承诺。也就是说，对于溢价近11倍收购带来的巨额商誉，上市公司没有得到任何保障，一旦万通制药未来经营中不能较好地实现预期收益，商誉减值损失将完全由上市公司买单。此前的年1月，柳药天源以7亿元向原股东收购万通制药%股权。根据公司对上交所问询函的回复，此交易未委托评估机构评估或估值，交易对价系交易双方根据万通制药年度的净利润协商确定，对应市盈率为19.66倍。对于交易估值差异，上市公司解释称，两次交易的时点分别为年9月和年1月，其作价分别基于年预计净利润和年净利润。万通制药估值的提高主要系年以来经营业绩增长和盈利能力提高：年，万通药业的净利润及增速分别为万元、84.45%，年预测净利润及增速为万元、31.39%。上市公司此次交易市盈率为14.59倍，较前次交易19.66倍的市盈率有所下降。以交易前一年（年）净利润计，交易市盈率为18.17倍。需要提醒的是，年，万通制药净利润增长率达84.45%，为收购前两年净利润增速的较高水平。上市公司收购时机的选择使得此次收购的PE看起来“确实”不算高。柳药股份并未披露万通制药此前的净利润及增速情况。那么，万通制药年净利润的高速增长是如何实现的？这种增长是否具有偶然性？未来增长的可持续性如何？收购公告还列举了近年可比并购交易案例，可比交易静态市盈率平均值及中值分别为21.24倍和21.08倍，高于此次收购的18.17倍。因此，公司认为万通制药的作价公允、合理。然而，柳药股份的公告仅比较了可比交易的市盈率，却忽略了这些交易是否有业绩承诺以及收购标的评估增值情况。根据Wind，以上可比交易大多安排了业绩承诺，且无一交易的评估增值率能达到万通制药近11倍的水平。经统计，可比交易评估增值率最高为.76%，平均为.78%。财务指标方面，年及年1-8月，万通制药的营业收入分别为1.24亿元、万元，净利润为万元、万元。评估公司表示，年9-12月、-年度，万通制药的预测营业收入分别为万元、1.88亿元、2.16亿元、2.48亿元、2.74亿元、3.01亿元，预测净利润分别为万元、万元、1.12亿元、1.31亿元、1.45亿元、1.60亿元，年后各年度维持在年的水平。根据财报，万通制药年实现收入1.65亿元，明显低于该年收入预测值1.69亿元；实现净利润万元，仅超过该年的净利润预测值（万元）11万元，属“精准”达标；年上半年，万通制药实现收入万元，净利润万元，远低于年全年预测值的一半（全年收入和净利润分别为1.88亿元、万元），能否达到预期有待观察。应收账款迅速增加年三季度末，柳药股份应收账款账面金额高达70.57亿元，占总资产的比例达55.46%。过去几年来，柳药股份应收账款快速增长，从年年末的18.01亿元增加至年年末的50.27亿元，增幅达到.12%；而在此期间收入从56.55亿元增加至.15亿元，增幅仅为.16%，公司应收账款的增速明显高于营业收入。根据Wind，柳药股份应收账款周转天数已经从年的99.95天增加到年的.52天，年前三季度达到.85天。柳药股份的应收账款坏账计提会计政策也需要引起

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