恒瑞医药研究报告黎明将至,创新国际化

（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广）

1.投资逻辑：集采影响消化，创新带来蜕变

行业方向：创新药还是好赛道，结构机会明显。1）创新药萌芽阶段，-年国产创新药上市数量为1、9、10、20、25，累计65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场亿元，报销比例60%，医保对国产创新药的支付金额为亿元；2）医保基金腾笼换鸟，创新药占比逐渐提高。年医保筹资2.87万亿元，省级平台采购药品1.03万亿元，医保药品8.3千亿元（种，占比80%）。集采仿制药的医保基金占比逐渐降低，带量采购1-7批累计纳入个品种，节约费用2.6千亿元；

3）创新药结构机会明显，根据米内网数据，中国药品终端销售额超过2万亿元。根据RDPAC数据，创新药（含进口创新药）占我国医药市场比重为9%，而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超50%。假设，国产创新药销售的市场占比达到35%，对应终端市场销售额为7千亿元，仍有近10x增长空间。

公司层面：恒瑞医药年创新药销售额有望超亿元，管线扎实，增长动力强。1）创新药收入已达百亿级，年H1披露，创新药收入达52亿元（收入占比49%），主要由卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、硫培非格司亭、阿帕替尼、艾瑞昔布5个创新药贡献。线性推算，年创新药销售体量约亿元；

2）年有望形成25+创新药矩阵，上述5款创新药已经兑现销售收入，我们预计仍有20个创新药有望陆续上市、进医保、放量：a）6个上市创新药尚未放量：瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净、海曲泊帕、瑞马唑仑、氟唑帕利；b）6个NDA创新药预计-年上市：SHR-（PDL1）、瑞格列汀（DPP4）、YY-（PI3Kδ）、普那布林（GEF-H1）、SHR（MOR）、SHR（CYP51）；c）＞10个3期临床创新药预计-年上市：SHR（PD-L1/TGFβ）、SHR-（JAK1），SHR（KOR）等；3）创新药销售预计-年分别为.4、.7、.8、.1亿元。

业绩分析：集采利空释放+创新药兑现，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自年以来，第1-7批集采涉及公司35个品种，中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三批、第五批集采品种对应销售额分别为19亿元、44亿元。短期“5批集采+7批集采+白紫续标”对公司业绩仍有影响，但是边际趋缓。整体来看，10+亿元大品种多数被纳入带量采购，仿制药板块有望于年利空出清，企稳回升；

2）年有望形成25+创新药矩阵，截至年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超过10个，驱动公司收入增长；3）费用降低，效率提高，历经年的构架合并、人员优化，公司运营效率、人均销售单产提高，管理、销售费用率下降。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，提高研发速度，研发投入资本化，缓解业绩压力；4）“集采+疫情”双重影响，业绩底部已铸，Q4、Q1、Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。

2.公司简介：头部地位稳固，研销能力强大

2.1.公司概况：专注创新研发，保持战略定力

公司概况：恒瑞医药专注创新，产品布局全面，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业。恒瑞医药成立于0年，年在上海证券交易所上市，年第一款创新药艾瑞昔布获批上市，年上市创新药达11个。公司将科技创新作为第一发展战略，已发展成为国内知名的抗肿瘤药、手术用药和影像介入产品供应商。

股权结构：公司股权结构稳定，核心子公司分工明确。孙飘扬先生是公司实际控制人，通过恒瑞医药集团公司间接持有恒瑞医药股份公司21.5%的股份（截至年中报）。恒瑞医药在全国多地设立子公司，包括上海恒瑞医药、北京盛迪医药、苏州盛迪亚生物医药等，主要分工包括药品的研发、生产和销售。

经营情况：集采影响逐渐减轻，创新驱动长远发展。年、年H1，公司实现营收分别为.1、.3亿元（yoy-6.59%、-23.08%），归母净利润为45.3、21.2亿元（yoy-28.41%、-20.55%）。年H1公司营收下滑主要受新冠肺炎疫情、仿制药带量采购、创新药医保谈判降价影响（阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等产品价格平均下降33%）。H1归母净利润下滑主要受到生产经营成本上涨（原辅材料及能源价格、物流成本持续上涨）、加大研发投入等因素影响。目前，仿制药带量采购的风险已基本释放，随着创新产品的陆续上市和放量，公司有望迎来稳定、持续增长的新阶段。

销售改革提质增效，坚定研发布局未来。1）管理精细化，销售、管理费用大幅下降。年销售、管理费用分别为93.8、28.6亿元，费用率为36.2%、11.0%；H1销售、管理费用分别为32.67、9.77亿元费用率为31.9%、9.6%，yoy-29.98%、-16.09%；2）坚定研发投入。、、H1，公司研发投入分别为49.89、62.03、29.09亿元，同比增长分别为28.04%、24.34%、12.74%；3）研发投入资本化，加强外部合作，缓解业绩压力。年研发投入资本化比例为4.2%，年11月开始资本化。年H1研发投入29.09亿元，资本化比例为24.92%，资本化7.25亿元；子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，有望进一步缓解业绩压力。

收入结构：聚焦抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂领域，系统优势明显，盈利能力较强。年抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂、其他产品收入分别为.7、49.2、32.7、45.2亿元，收入占比分别为50.46%、18.98%、12.62%、17.46%，抗肿瘤药收入占比最大。-H1，公司毛利率分别为87.93%、85.56%、83.50%，净利率分别为22.75%、17.31%、20.22%，H1毛利率受集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价影响有所下降。

2.2.对比分析：研发投入、销售网络优势明显

研发能力强大：研发能力行业领先，核心创新指标优势明显。年，研发费用分别是百济神州95.4亿元、恒瑞医药59.4亿元、中国生物制药36.8亿元、石药集团34.3亿元、信达生物24.8亿元；研发人数分别为恒瑞医药人、中国生物制药人、百济神州9人、石药集团人、信达生物人；自研上市创新药数量分别为恒瑞医药11个，中国生物制药2个、石药集团2个、百济神州3个、信达生物1个。

销售能力强大：销售网络全面、深入。恒瑞医药、石药集团、中国生物制药为pharma的代表，销售团队庞大，年销售人员数量分别为恒瑞医药1.3万人、中国生物制药1.3万人、石药集团1.0万人；百济神州、信达生物为新兴制药企业代表，年销售人员数量分别为百济神州人、人。管理逐渐精细化，效率、人均单产提高。年，恒瑞医药推进销售改革，人均单产达到万元/人，显著增长。

3.创新药：聚焦肿瘤，打造多领域增长点

3.1.创新布局：创新药物、技术平台储备丰富

疾病布局：全方位、多病种覆盖，打造长期发展的多元化战略支柱。公司在肿瘤（肺癌、乳腺癌、胃癌、肝癌、前列腺癌等）、自身免疫性疾病（特应性皮炎、强直性脊柱炎、斑秃、类风关、红斑狼疮等）、疼痛管理、代谢性疾病（糖尿病、血脂异常、痛风、肥胖）、抗感染（抗真菌、HIV）、眼科（干眼病）等领域进行了广泛布局。

上市药物：上市创新药已达11个，多靶点国内首个获批。恒瑞医药坚持科技创新战略，创新药研发迎来收获期，形成上市一批、临床一批、开发一批的良性循环。截至年9月，恒瑞医药已有艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺11个创新药获批上市。其中，在AR、CDK4/6、SGLT2等靶点，公司研发上市首个国产创新药。

在研药物：Ⅲ期及以上新分子15+，内生增长动力强劲。截至年H1，处于临床阶段的创新药60多个，国内外临床项目多个：1）NDA阶段的新药6个，包括瑞格列汀（DPP4）、普那布林（GEF-H1）、阿得贝利单抗（PDL1）、SHR-（CYP51酶抑制剂）、SHR-（MOR）等，我们预计于-年陆续上市，将成为公司短期的驱动力；2）Ⅲ期临床的新药12个，抗肿瘤领域：SHR-（PD-L1/TGF-β）、SHRA（HER2-ADC）、MIL62（CD20）等；自身免疫性疾病：SHR-（JAK1）、SHR（IL17A）；代谢性疾病：SHR-（PCSK9）、SHR-（URAT1）等，我们预计-年陆续上市；3）多个新药国内外尚无同靶点产品获批，包括SHR-（PD-L1/TGFβ，肿瘤）、HRS-（Nav1.8，镇痛）、SHR-（CTGF，肺纤维化）等。

2类新，格局好、生命周期长，提供有力支撑。2类新药普瑞巴林缓释片已经上市，他达拉非口溶膜、恒格列净二甲双胍缓释片、盐酸右美托咪定鼻喷剂、伊立替康脂质体等2类新药即将上市。

3.2.ADC管线：靶点丰富，快速切入赛道

ADC管线国内最多，正快速切入广阔市场。目前已有8款产品申报临床（7款处于临床阶段，SHR-A2的临床试验申请于今年6月23日获得NMPA受理），国内最多，其次为多禧生物、乐普生物、百奥泰、上海医药等。SHR-A（HER2ADC）HER2+BC适应症已快速推进至Ⅲ期，多项Ⅰ、Ⅱ期临床试验正在开展。ADC平台、靶点全面布局，后发优势明显。恒瑞医药目前已披露多个ADC药物相关专利，布局HER2、HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B、Claudin18.2等多个热门靶点。

SHR-A基于DXD平台优化，有望实现安全、优效。第一三共利用“GGFGDXD”技术平台深度布局了多个靶点，其中，Enhertu（DS-）重新定义HER2+BC的后线治疗，DS-显著降低疾病进展或死亡风险72%，DS-和T-DM1组PFS分别为25.1和7.2个月，ORR分别为79.7%和34.2%（DESTINY-Breast03）。SHRA是以HER2为靶点的抗体药物偶联物，由重组人源化抗HER2IgG1单克隆抗体、可酶切的含马来酰亚胺四肽（GGFG）的连接子以及DNA拓扑异构酶I抑制剂-IM-2偶联而成。SHR-A的平均药物抗体偶联比（Drug-AntibodyRatio，DAR）为5.7±0.4，DS-的DAR≈8。我们认为，SHR-A在分子设计上，针对DS-的安全性问题做了改进，有望获得更优的疗效/安全性参数。

3.3.乳腺癌：靶点全面覆盖，疗法立体布局

产品布局：乳腺癌管线华丽，根据疾病进程深耕组合序贯疗法。HR+/HER2-BC领域布局达尔西利（CDK4/6）、SERD、HRS（SERCA）；HER2+（HR＋/-）BC领域布局SHR-A（HER2-ADC）；TNBC领域布局艾瑞颐（PARP）、卡瑞利珠单抗（PD1）、TROP2-ADC：1）吡咯替尼为HER2靶向药，通过与HER2和EGFR蛋白激酶区的ATP融合结构域共价键融合，阻隔中下游信号通路的激活，进而抑止肿瘤细胞生长，其HER2+BC1/2L、新辅适应症已获批上市，HER2+BC1L、辅助治疗适应症处于临床Ⅲ期；

2）达尔西利为高选择性CDK4/6抑制剂，通过阻断CDK4/6的活性，将细胞周期阻滞于G1期，从而起到抑制肿瘤细胞增殖的作用，其HR+/HER2-BC2L适应症已获批上市，HR+/HER2-BC1L、辅助适应症处于临床Ⅲ期；3）氟唑帕利为PARP抑制剂，作用于聚腺苷酸二磷酸核糖基聚合酶（PARP）靶点，利用DNA修复途径的缺陷，消灭肿瘤细胞，BC3L适应症处于临床Ⅲ期。4）卡瑞利珠单抗为PD1抑制剂，通过特异性结合PD1分子从而阻断导致肿瘤免疫耐受的PD-1/PD-L1通路，重新激活免疫系统的抗肿瘤活性进而达到治疗肿瘤的目的，TNBC新辅、1L、3L适应症均处于临床Ⅲ期。

疾病与治疗：疾病概况：乳腺癌（breastcancer，BC）发病率为59/10万，年中国约有40.7万例新诊患者。根据雌激素受体（ER）、孕激素受体（PR）、人表皮生长因子受体2（HER2）和Ki67（细胞增殖指数）的表达将乳腺癌分为四个亚型，HR+/HER2-BC约占60%~70%，HER2+BC（IHC3+或ISH+）约占15-20%，三阴性乳腺癌（TNBC）约占15-25%。

疾病治疗：1）HER2+BC新辅助治疗：帕妥珠单抗+曲妥珠单抗+多西他赛+卡铂（KRISTINE）vs帕妥珠单抗+曲妥珠单抗+多西他赛（NeoSphere）vs吡咯替尼+曲妥珠单抗+多西他赛（PHEDRA）总体病理完全缓解（tpCR）分别为55.7%、39.3%、41.0%，吡咯替尼占据重要位置；2）HER2+/HR±BC的一线标准疗法为“曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多西他赛/紫杉醇”，二线治疗标准疗法为“吡咯替尼+卡培他滨”（NCCN已更新为TDxd），其他可用靶向药包括TDM1、TDxd、TKI（拉帕替尼、奈拉替尼、图卡替尼）、H（曲妥珠单抗、伊尼妥单抗）等，在研科伦博泰A也备受瞩目；3）HER2-/HR+BC的一、二线主流治疗方案为“CDK4/6i+内分泌药物”，可用靶向药包括：阿贝西利、哌柏西利、达尔西利等；4）TNBC推荐疗法为蒽环类或紫杉类单药化疗或联合化疗，可选靶向药包括TROPi（戈沙妥珠单抗）、PARPi（奥拉帕利）、PD-L1（阿特珠单抗）等。

市场与份额：乳腺癌患者数量多、用药时间长、市场空间大。全球乳腺癌市场：全球乳腺癌市场以HER2和CDK4/6靶向药物主导。年，CDK4/6类药物全球销售额达77亿美元，恩美曲妥珠单抗（HER2ADC）全球销售额为21.4亿美元，戈沙妥珠单抗（TROP2ADC）销售额为3.8亿美元。曲妥珠单抗（赫赛汀）已过专利期，年为罗氏公司带来71亿美元的销售额。HER2研发和格局：国内HER2靶向药，处于上市、NDA、三期的数量分别为7、1、3个（不完全统计）。国内已有7款抗HER2靶向药上市，分别是曲妥珠单抗（+1个生物类似物）、帕妥珠单抗、恩美曲妥珠单抗（T-DM1）、伊尼妥单抗、拉帕替尼、吡咯替尼；NDA阶段1个，为第一三共/阿斯利康的DS-；临床Ⅲ期阶段为3个，分别是TAA、QL、SHR-A等。

CDK4/6研发和格局：国内CDK4/6靶向药，处于上市、NDA、Ⅲ期的数量分别为4、1、6个（不完全统计）。国内有4款上市，分别为哌柏西利（2个仿制药）、阿贝西利、达尔西利、曲拉西利，其中曲拉西利获批用于预防骨髓抑制，其余均用于治疗HR+/HER2-乳腺癌；NDA阶段的1个，为诺华的利柏西利；临床Ⅲ期的6个，涉及贝达药业、正大天晴、奥鸿药业、嘉和生物、四环医药、必贝特等企业。

3.3.1.吡咯替尼：CSCO推荐HER2+BC后线标准疗法

吡咯替尼对标拉帕替尼取得优效结果。马来酸吡咯替尼的III期临床为与拉帕替尼的头对头、国内多中心、开放标签的随机对照试验，入选的标准为接受过曲妥珠单抗和紫杉醇类药物治疗的HER2阳性乳腺癌患者，主要终点为无进展生存期（PFS）。实验组为吡咯替尼（mg，每日一次）+卡培他滨；对照组为拉帕替尼（1mg，每日一次）+卡培他滨。吡咯替尼联合卡培他滨的客观缓解率（ORR）为67%，中位无进展生存期（mPFS）为12.5个月，吡咯替尼组PFS为拉帕替尼组的近2倍，患者的疾病进展或死亡的风险下降了61%（HR=0.39）。

价值评估：吡咯替尼市场空间广阔，销售增速有望维持25%。国内新增BC患者约40.7万人，其中HER2+占比23.6%，约9.6万人。HER2+BC2L治疗领域，吡咯替尼罕有竞争对手，拉帕替尼、来那替尼、T-DM1短期尚不构成威胁，处于NDA阶段的DS，处于临床2期及以上的药物包括恒瑞医药SHR-A、荣昌生物RC48、浙江医药ARX、科伦药业A等。HER2BC新辅治疗领域，目前全球及国内已获批的靶向药有限，在曲妥珠单抗基础上仅能选择帕妥珠单抗作为联合治疗药物，吡咯替尼填补国产空白。

吡咯替尼竞争优势明显：1）HER2+BC后线CSCO推荐标准治疗方案，对标拉帕替尼取得优效结果，马来酸吡咯替组vs拉帕替尼组，PFS为12.5mvs6.8m（PHOEBE）；2）HER2BC新辅治疗领域罕有靶向药；3）口服给药，使用便利；4）安全、可控，常见不良反应为腹泻。由于，乳腺癌市场空间广阔，吡咯替尼竞争优势明显，拓展一线、新辅助治疗适应症，我们预计-年，吡咯替尼销售增速可维持25%的水平，销售额达到19.6、24.5亿元。

3.3.2.SHR-A：低DAR、低毒策略，临床差异定位

价值评估：年，SHR-A的销售额有望突破12亿元。国内新增BC患者约40.7万人，其中HER2+占比23.6%，约9.6万人。年，恒瑞医药的HER2+乳腺癌用药吡咯替尼销售额达15.6亿元。HER2+BC2L治疗领域，SHR-A对标DS-，采用低DAR策略，有望提供低毒、优效的解决方案；SHR-A可以协同恒瑞医药乳腺癌用药（吡咯替尼、达尔西利、卡瑞利珠单抗等），将乳腺癌市场做深、做透，渠道和市场影响强大。假设，到年，HER2+BC9.8万人，SHR-A在HER2+BC2L的渗透率为13%，总用药人数为0.8万人，对应价格为14.8万元/年（元/瓶，mg/瓶，4.8mg/kg，3瓶/次，1次/3周），销售额达12.5亿元。

3.3.3.达尔西利：国产首个，HR+/HER2-BC全病程布局

价格预测：我们预计年国谈，达尔西利年治疗费用为9万元，价格降幅48%。我们预计达尔西利谈判后的年治疗费用为9万元/年，对应价格为元（mg*21s/盒），降幅为48%，主要系：1）达尔西利上市后年治疗费用为17.6万元/年；2）达尔西利医保目录内对标阿贝西利，阿贝年治疗费用为6.2万元/年；3）HR+/HER2-BC2L适应症患者人群少于1L+2L，准入后占用医保资金更少，年费有望高于阿贝西利。

价值评估：年，达尔西利销售额有望达到25亿。国内新增BC患者约40.7万人，其中HR+/HER2-占比60-70%，约29万人。年，CDK4/6类药物全球销售额达77亿美元。国内CDK4/6疗法刚刚兴起，国内有4款CDK4/6抑制剂上市（哌柏西利、阿贝西利、曲拉西利、达尔西利），曲拉西利未获批乳腺癌适应症；NDA新药1个，为诺华的利柏西利；Ⅲ期临床新药6个，涉及贝达、复星、天晴等企业。哌柏西利化合物专利（中国）即将到期（年1月10日），齐鲁、翰森2款仿制药已获批。

在BCHR+/HER2-领域：1）达尔西利对标哌柏西利、阿贝西利，提供了国产选择方案；2）达尔西利从2L到辅助治疗做了全程布局，患者覆盖广泛、深入；3）创新产品，在当前医保支付政策环境下，具备定价优势。假设，到年，BCHR+/HER2-新增29.2万人，达尔西利的渗透率为15%，用药人数为3.5万人，年治疗费用为7.2万元，销售额达25.2亿元。

4.仿制药：寻找蓝海，突破首仿、难仿药物

4.1.集采进程已经过半，负面影响边际放缓

集采至暗时刻已过，负面影响边际放缓。自年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%，影响收入超60亿元。第三批集采品种对应销售额分别为19亿元。第五批集采涉及8个药品，年9月开始陆续执行，年销售收入44亿元，年上半年销售收入仅2.5亿元，较去年同期减少17.6亿元，同比下滑88%，集采仿制药收入断崖式下跌；第六批集采为胰岛素专项，不涉及公司产品；第七批集采涉及公司4个产品，我们预计年10月执行，存量仿制药陆续被纳入集采，负向影响逐渐降低。尚未被纳入带量采购的仿制药包括：酒石酸布托啡诺注射液、吸入用七氟烷、注射用醋酸卡泊芬净、盐酸罂粟碱注射液、复方醋酸钠林格注射液/钠钾镁钙葡萄糖注射液、碳酸氢钠林格注射液、钆特酸葡胺注射液、碘佛醇注射液。

4.2.首仿难仿重点突破，提供有力业绩支撑

仿制药聚焦抗肿瘤、麻醉/神经系统和心血管系统领域。目前公司有60个品种过评（31个为首家），涵盖了12个治疗大类，其中在抗肿瘤和免疫调节剂（13个品种）、麻醉/神经系统药物（15个品种）、心血管系统药物（8个品种）等治疗领域布局较多；剂型分布广泛，既有普通口服常释剂型，也有注射剂、缓控释制剂、吸入剂、滴眼剂、口溶膜等。

首仿格局好、生命周期长，提供有力支撑。他克莫司、昂丹司琼等仿制药目标10亿元级市场。在年1-8月，公司已获批6个首仿药，分布是尼莫地平口服溶液、昂丹司琼口溶膜、对乙酰氨基酚甘露醇注射液、钆布醇注射液、地夸磷索钠滴眼液和他克莫司缓释胶囊。米内网数据显示，尼莫地平、昂丹司琼、他克莫司医院、医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端的销售规模分别超过7亿元、10亿元、50亿元。

4.3.制剂出口持续推进，

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